年内の利上げ開始が視野に入るＥＣＢは今のところ、３月末にパンデミック緊急資産買い入れプログラム（PEPP）の新規買い入れを終了後、急激な金融環境の引き締まりを回避するため、従来からの資産買い入れプログラム（ＡＰＰ）を４～６月に月額400億ユーロ、７～９月に月額300億ユーロに一時的に増額したうえで、10月以降も必要な限り月額200億ユーロの新規買い入れを継続する方針を示唆している。新規の資産買い入れを終了した後、しばらくしてから利上げを開始する「出口」の順番を変更しないことを明言しており、年内の利上げ開始には10月以降も必要な限り続けると説明してきたＡＰＰを前倒しで終了する必要がある。四半期毎に公表されるスタッフ見通しの公表月である３月や６月の理事会が、政策正常化前倒しの重要な判断機会となろう。

15日に公表された２月11日に終わる週のPEPPのネット買い入れ額は133億ユーロと、過去２週（前週が165億ユーロ、前々週が147億ユーロ）から減少したものの、年明け以降の週当たり平均は130億ユーロと、昨年10～12月平均の132億ユーロから目立って減少していない（図表１）。ＥＣＢは１～３月期のPEPPの買い入れ規模を昨年10-12月期より減らす方針を示唆しており、３月末までの残り７週の買い入れ額は一段と減少する可能性が高い。

ＥＣＢの緩和縮小ペースが早まるとの観測が高まって以降、ユーロ圏各国の国債利回りが大幅に上昇している（図表２）。１月下旬の大統領選出投票でドラギ首相の退陣と政局不安定化が回避されたにもかかわらず、イタリアの10年物国債利回りは1.8％台まで上昇し、コロナ危機による金融市場の緊張が高まった2020年春以来の水準にある。また、債務危機の克服後に金利低下が続いたギリシャの10年物国債利回りは、コロナ危機の特例でPEPPの買い入れ対象となったことを受け、一時は１％を割り込んだが、PEPP終了で買い入れ対象から再び除外されることもあり（PEPP再投資時に買い増すことは可能）、２％台に上昇している。ＥＣＢは急激な資産買い入れ縮小や買い入れ終了の前倒しによる周辺国の金利上昇リスクにも目配せしなければならない。

ＥＣＢ高官は段階的な緩和縮小の重要性を繰り返し強調しており、PEPP終了直後にＡＰＰの終了前倒しを決定するに当たっては、金融市場の動揺回避を重視しよう。これまで潤沢な流動性を供給してきた条件付き長期リファイナンスオペの第三弾（TLTRO3）や貸出条件を付さないパンデミック緊急長期リファイナンスオペ（PELTRO）の新規供与は昨年12月で終了し、６月末にはコロナ危機対応によるTLTRO3の適用金利の引き下げや適格担保基準の時限緩和措置が終了する（図表３）。

この点、2018年末にＡＰＰの新規買い入れをいったん終了した時のコミュニケーションが参考となろう。ＥＣＢは2017年10月の理事会でＡＰＰの買い入れ期間を2017年12月から2018年９月に延長するとともに、2018年１月以降は買い入れ規模を月額600億ユーロから300億ユーロに減額することを決定した。その後、延長後の買い入れ期限が近づく2018年６月の理事会では、2018年９月まで月額300億ユーロの買い入れを継続した後、2018年10月以降は月額150億ユーロに減額し、2018年12月に新規買い入れを終了することを決定した（図表４）。３ヶ月の周知期間で買い入れ規模を半減し、３ヶ月間のテーパリング（６ヶ月の周知期間）で新規の買い入れを終了したことになる。これを現在の状況に当てはめると、３月の理事会でＡＰＰの買い入れ規模減額と終了前倒しを決定する場合も、買い入れ終了は９月末となる。新規買い入れを終了した後、しばらくしてから利上げを開始する現行のフォワード・ガイダンスに照らすと、12月の利上げ開始というスケジュールが見えてくる。

利上げ開始後の利上げ幅は、マイナス金利導入後の利下げ時同様の10bp刻みとするか、平時同様の25bp刻みとするか、判断が分かれよう。慎重な緩和縮小に重きを置くならば10bp刻みに軍配が上がるが、その場合、マイナス金利の脱却に５回の利上げが必要となり、預金ファシリティ金利が０％に復帰した後に25bp刻みに切り替えたとしても、主要リファイナンス金利が１％超のターミナルレートに到達するにはさらに４～５回の利上げが必要となる（図表５）。過去の利上げ局面では１四半期当たりの利上げ幅は１回に満たない（図表６）。小刻みな利上げでは政策金利の正常化に途方もない時間を要する。初めから25bp刻みの利上げであれば、２回の利上げでマイナス金利を脱却できる。利上げ開始時にはインフレ率がピークアウトする一方で、賃上げ圧力の高まりが確認されているとみられ、早期のマイナス金利脱却を視野に25bp刻みの利上げとなる公算が大きい。それでも１％台半ばとみられるターミナルレート到達には数年単位の時間を要することになる。