金融市場

• 前営業日の米国市場は、S&P500が▲0.2％、NASDAQが▲0.7％で引け。ＶＩＸは15.7へと上昇。

• 米金利はカーブ全般で金利低下。予想インフレ率(10年BEI)は2.360％(+0.2bp)へと上昇。
  実質金利は1.929％(▲1.7bp)へと低下。長短金利差(2年10年)は+54.1bpへとプラス幅縮小。

• 為替（G10通貨）はUSDが中位程度。USD/JPYは147前半へと上昇。コモディティはＷＴＩ原油が63.2㌦(+0.9㌦)へと上昇。銅は9720.5㌦(+28.5㌦)へと上昇。金は3343.4㌦(+30.0㌦)へと上昇。

注目点

• 米国株は、ジャクソンホール講演でパウエル議長が９月ＦＯＭＣにおける利下げを示唆するとの期待もあってこれまで上昇基調を辿ってきたが、さすがに息切れ感が出てきた。S&P500は小幅ながら４日続落。NASDAQは直近２日累積で2.1％の下落となった。S&P500は現在の22倍を超えるＰＥＲを維持できるかが焦点になる。

• 米国株（S&P500）の位置取りを複数の角度から確認したい。まず、ＩＳＭ製造業とS&P500の前年比を比較すると、米国株の過熱感が認められる。ＩＳＭ製造業の50割れが長期化する中、米国株ははっきりとした上昇傾向を維持しており、この点において「ファンダメンタルズの裏付け」はやや怪しい。サービス業を含んだ総合ＰＭＩでみれば、この違和感は和らぐことから、製造業の景況感が「使えない」指標に成り下がってしまったと考えたくなるが、必ずしもそうではないだろう。というのも、株式市場ではＭ７（マグニフィセント７）と呼ばれるＩＴ株の存在感が高まっているにもかかわらず、ＩＳＭ製造業とS&P500の予想一株当たり利益は概ね一致している。株式市場における製造業の重要性が低下しているとはいえ、上場企業の利益と製造業の景況感は連動性を維持していることは改めて認識しておく必要があるのではないか。株価上昇の燃料としては製造業の景況感改善が望まれる。

• 利益予想を上回る速度で株価が上昇しているのはＰＥＲが上昇しているからに他ならない。株価上昇率（52週前比）をＥＰＳ要因とＰＥＲ要因に簡易的に分解してみると、現在（8/15時点）の上昇率16％はＥＰＳ要因が９％、ＰＥＲ要因が７％となっている。そこでＰＥＲの上昇が行き過ぎているかを判断するために実質金利に目を向けると、この２年程度概ね横ばいとなっており、必ずしもＰＥＲ上昇を促す動きにはなっていない。実質金利とＰＥＲの乖離については、投資家がＦｅｄの利下げを先取りしてきたことや、ＡＩに対する期待を膨らませていたことなど複合的要因が考えられる。それらが期待外れに終わらない限り、ＰＥＲが急低下するとは考えにくいが、一方で労働市場データを中心に景気減速の兆候が散見される中で、高ＰＥＲを正当化し続けることが可能であるかは微妙な部分もある。今後、雇用統計の軟化が顕著になるなどすればＰＥＲが低下する可能性はある。

• なおＰＥＲから判断すると、次期ＦＲＢ議長がトランプ大統領の要求に沿うような、極めて緩和的な金融政策を実施するとの見通しは株式市場で（も債券市場でも）支配的になっていないと思われる。現時点で名前のあがっている候補に「極めて奇抜」な政策理念を掲げている人はおらず、その点において安心感がある。