ロシア銀行（中銀）は、２月13日に開催した定例の金融政策委員会において、政策金利（キーレート）を50bp引き下げて15.50％とすることを決定した。ロシアは、2022年２月にウクライナに侵攻して戦時経済に移行する一方、インフレ率は2023年半ば以降に加速して中銀目標（４％）を大きく上回る事態に直面した。このため、中銀は戦時下にもかかわらず、物価安定に向けて緊急利上げを含めて計５回、累計850bpの利上げを余儀なくされた。しかし、インフレ率は2025年３月を境に鈍化しており、中銀は６月に約３年ぶりの利下げに動き、その後もインフレ鈍化の動きに歩を合わせる形で断続的な利下げを実施してきた。今回の利下げは６会合連続であり、2025年６月以降における利下げ幅は累計550bpとなっている。政策金利も２年以上ぶりの低水準となるなど、着実に金融緩和を進めている。

中銀が断続的に金融緩和を進めている背景には、インフレが着実に鈍化してきたことがある。さらに、2022年に始まった戦時経済はまもなく丸４年を迎えるなど長期化するなか、当初は活況をみせるなど、欧米などによる経済制裁に対する耐性を示した景気の勢いに陰りが出ていることも影響している。ロシア国内においては、プーチン大統領のみならず、政権内部から中銀の政策運営に対する注文が相次いだほか、こうした動きに呼応して経済界も中銀に公然と利下げを要求する動きが広がりをみせてきた。プーチン大統領は、ウクライナ戦争に突入して５年目を迎える2026年のロシア経済について、均衡の取れた成長軌道に戻すように政府や中銀に要求するとともに、今月初めには経済成長率の回復を指示した。他方、ウクライナ戦争の長期化を受けた軍事費増大が歳出の膨張を招くなか、主力の輸出財である原油や天然ガスの国際価格の低迷長期化により歳入は下振れしており、財政赤字が急拡大するなど財政状況は厳しさを増している。こうしたなか、政府は財政の持続可能性を高めるべく、１月からＶＡＴ（付加価値税）を20％から22％に引き上げており、物価上昇圧力が強まることが懸念された。事実、１月のインフレ率は前年同月比＋6.0％と前月（同＋5.6％）から加速しているほか、コアインフレ率も同＋5.4％と前月（同＋5.4％）から横ばいで推移しており、鈍化してきた流れが変化している。このように物価を巡る状況に変化の兆しが出ているにもかかわらず、中銀が一段の利下げを決定したことは、足元の中銀が置かれている状況が厳しさを増していることを反映している。

会合後に公表した声明文では、足元の経済状況について「バランスの取れた成長軌道からの上振れ度合いは後退している」と従来からの見方を示す一方、「2025年の経済成長率は10月時点の予想の上限である１％にとどまった」としている。一方、物価動向について「中長期的にみれば、上振れリスクが下振れリスクよりも依然優勢」との認識を示したうえで、「高いインフレ期待やＶＡＴ引き上げ、管理価格の上昇、交易条件の悪化が影響を与えている」としている。また、「貿易戦争の激化や国際原油価格の低迷、世界経済の低迷、ルーブル相場の動向がインフレの上振れを招く可能性がある」としたほか、「地政学リスクは引き続き不確実性を招く一因となる」との見方を示している。原油輸出については、ウクライナ戦争以降にロシア産原油の輸入を急拡大させてきたインドが米国との通商合意に至るとともに、インドによるロシア産原油の輸入停止を条件に、米国がインドに課した２次関税（25％）を取り下げている（注１）。仮にインドが合意を履行すれば、ロシアの原油輸出を取り巻く環境は厳しさを増すことは避けられない。さらに、会合後に記者会見に臨んだ中銀のナビウリナ総裁は、先行きの金融政策について「今年の政策金利は平均13.5～14.5％になる」との見方を示したうえで、「先行きも利下げ可能との確信を強めているが、より大幅な利下げも一時停止もあり得る」として「利下げに無条件にコミットしているわけではない」との考えを示した。

このところの金融市場においては、米ドル安が意識される展開が続いているほか、中東情勢を巡る不透明感を警戒する形で国際原油価格が上昇していることも重なり、通貨ルーブルの対ドル相場は底堅い動きをみせている。中東情勢を巡る不透明感を理由に、当面は国際原油価格が高止まりする可能性が高いことを勘案すれば、原油相場がルーブル相場を下支えする展開は見込まれる。一方、ウクライナ戦争以降に急拡大してきたインドによるロシア産原油の輸入の行方に不透明感が高まっており、足元では欧米などによる制裁強化を理由にロシア国内における原油在庫が急速に拡大するなど、先行きは原油の減産に追い込まれる可能性も出ている。そうなれば、ロシア景気の足を引っ張るとともに、対外収支のさらなる悪化を通じてルーブル相場を取り巻く環境が厳しさを増すことも考えられる。インフレ鈍化の動きに変化の兆しが出ているにもかかわらず、中銀が一段の利下げを示唆するなど、政治的圧力に晒されている様子がうかがえることも、ルーブル相場の行方に影を落とす可能性にも注意が必要である。