１．日本経済

景気の現状　～定額減税の実施で消費が高い伸びも、景気の回復感には乏しい～

内閣府から公表された2024年７-９月期の実質ＧＤＰ成長率(１次速報)は前期比年率＋0.9％（前期比＋0.2％）となった。プラス成長に寄与したのは個人消費であり、前期比＋0.9％と高い伸びとなった。背景にあるのは定額減税の実施だ。３兆円を上回る規模の減税により、６、７月を中心に所得が大幅に押し上げられたことが消費を大きく押し上げたと考えられる。加えて、１-３月期に認証不正問題による供給制約で急減していた自動車販売が、供給制約の緩和に伴って４-６月期、７-９月期と増加が続いたことも押し上げ要因になっている。

もっとも、消費以外の需要項目についてはぱっとしない。実質輸出は前期比＋0.4％と小幅な伸びにとどまった。また、期待された設備投資は同▲0.2％と小幅減となったほか、住宅投資（同▲0.1％）、公共投資（同▲0.9％）も減少に転じるなど消費以外の内需は弱い。

このように、７-９月期のＧＤＰは個人消費の押し上げによりプラス成長となったが、消費以外については弱く、全体として伸びは小幅なものにとどまる。その個人消費についても、定額減税の押し上げによる追い風参考記録であり、この強さに持続性はないだろう。

実質ＧＤＰは２四半期連続のプラス成長で、前年比でも３四半期ぶりに＋0.3％とプラスに転じるなど、景気は持ち直していると言ってよい。ただ、そのペースはあくまで緩やかなものにとどまっており、回復感には乏しい状況である。

景気の先行き　～25年度は内需、外需とも持ち直しへ～

24年度後半の景気も持ち直しを予想するが、回復ペースは緩やかなものにとどまる可能性が高い。足元で実質賃金が下げ止まりつつあることは好材料であり、家計の所得環境は徐々に改善に向かう。もっとも、物価上昇による実質購買力の抑制が消費の頭を押さえる状況は残る。消費者マインドの停滞が続いていることや、これまで２年以上にわたって実質賃金が減少するなか、貯蓄を抑制しながら消費水準を維持してきたことの反動もあり、実質賃金の増加分の多くは貯蓄に回るだろう。10-12月期以降には定額減税による一時的な押し上げ分の剥落が生じることも影響し、消費の持ち直し度合いは当面限定的なものにとどまる可能性が高い。外需についても、海外経済に停滞感が残るなか、緩やかな増加にとどまる公算が大きい。景気は先行き緩やかに回復するが、加速感が出るには至らない。

一方、25年度には、年度後半にかけて景気回復感が徐々に強まると予想する。25年の春闘賃上げ率は4.8％、ベアは３％と予測する（厚生労働省ベース）。24年春闘では5.33％もの歴史的な賃上げが実現したが、①強い人手不足感、②物価高への配慮、③底堅い企業業績などを背景に25年春闘でも５％に迫る賃上げが実現するだろう。25年度前半には、物価上昇率が高止まることから実質賃金の伸びはごく小さなものにとどまるが、コストプッシュに由来する物価上昇圧力が弱まることから25年度後半には実質賃金の増加幅が緩やかに拡大する可能性が高い。こうした状況を受け、個人消費も伸びを徐々に拡大させることが見込まれる。設備投資についても、製造業部門が持ち直すことに加え、研究開発投資や脱炭素関連投資、デジタル・省力化投資等の押し上げもあり、持ち直しが続く。金融緩和の効果がタイムラグをもって波及することで海外経済が持ち直すなか、輸出も増加が見込まれ、景気は緩やかに改善する可能性が高い。

消費者物価指数（生鮮食品除く総合）は24年度が＋2.5％、25年度が＋1.9％と予想する。円安による輸入コスト上昇の影響が残存することから、ＣＰＩコアは25年春まで前年比＋２％台半ば～後半で高止まりが続く。もっとも、輸入物価上昇によるコスト増加圧力は時間の経過とともに徐々に弱まる。人件費増分の価格転嫁が一部実施されることからサービス価格に上昇圧力がかかる一方、財価格の伸びは鈍化が見込まれることで、ＣＰＩ全体としては次第に鈍化が明確になるだろう。25年度半ばにはＣＰＩコアは前年比＋２％を割り込むと予想する。

２．米国経済

景気の現状　～米景気は堅調持続も労働市場が軟化しインフレ低下～

米国では、経済が堅調さを維持するなか、労働市場の軟化、インフレの緩やかな低下が続いている。24年7-9月期の実質ＧＤＰ成長率（1次推計）は、前期比年率＋2.8％（4－6月同＋3.0％）と減速したものの、低い実質10年国債金利、健全なバランスシート等を背景に、実質国内最終需要が同＋3.5％（同＋2.8％）と加速し、米国経済は堅調さを維持している。

10－12月期入り後の経済情勢をみると、10月の企業景況感を示すＩＳＭ景気指数では、製造業が46.5（前月47.2）と前月比0.7％ポイント低下した一方、非製造業は56.0（前月54.９）と前月比1.1％ポイント上昇した。米景気は減速しつつも非製造業主導で堅調さを維持している。このような中、労働市場では10月の非農業部門雇用者数が前月差＋1.2万人（前月同＋22.3万人）とストライキの影響によって4万1400人下振れたほか、９月下旬から10月上旬にかけて南東部に襲来したハリケーン「ヘリーン」、「ミルトン」による一時的な影響で急減速した。これらの要因を考慮すると、雇用の増加ペースは緩やかに減速している。一方、ストライキやハリケーン襲来などの影響を受け難い失業率は、10月に4.1％（前月4.1％）と横ばいとなった。ただし、労働参加率が低下する形で、失業率の上昇が抑えられていることから、労働市場の軟化が継続していると判断される。

インフレでは、ＦＲＢが重視しているＰＣＥコア価格指数（食品とエネルギーを除く）が9月に６カ月前対比年率で＋2.3％（同＋2.5％）と中期的な低下傾向が持続するもと、３ヵ月前対比年率で＋2.3％（同＋2.2％）と小幅上昇も低い伸びにとどまり、短期、中期でインフレ圧力は弱まっている。

米大統領選直後の11月6、7日に開催されたＦＯＭＣで、ＦＲＢは政策金利を予想通り25bp引き下げ、ＦＦレート誘導目標レンジを4.50～4.75％とすることを全会一致で決定した。堅調な経済が続くもと、雇用全般やインフレの鈍化によって、雇用とインフレの目標を達成する上でのリスクバランスが概ね均衡しているとの判断が維持された。また、大統領選挙の結果が直ちに金融政策に影響することはないとの見方を示した。労働市場が更に軟化することを回避するため、ＦＲＢは利下げを決定した。パウエルＦＲＢ議長は、政策金利が「かなり制約的な水準からの再調整の過程にある」と利下げ後も政策金利の水準が経済活動を抑制するのに十分に高い水準にあるため、利下げ継続が正当化されると判断している。ただし、そのペースについて、議長は「既定の道筋はなく、会合ごとに決定する」と今後の利下げペースは、データ次第であることを強調した。

景気の先行き　～25年の米経済は小幅減速し、インフレの鈍い低下継続へ～

24年10-12月期の個人消費は、資産残高の増加、内外での人の移動の活発化等に支えられるものの、雇用・所得の増加ペース鈍化、消費者マインドの低下、借入コストの上昇等を背景に、減速すると見込まれる。住宅投資は、高いモーゲージ金利、人手不足の影響等によって小幅の増加にとどまると予想される。また、設備投資は、政策の先行き不透明感の強まりを背景に、鈍化すると予想される。このため、実質ＧＤＰ成長率は前期比年率＋２％程度に鈍化するものの、24年の実質ＧＤＰ成長率は＋2.7％と高い伸びが見込まれる。

25年１月20日に発足するトランプ政権２期目の減税政策では、トランプ氏が１期目で経済政策の柱として法人税率の引き下げのほか、個人の所得税の最高税率引き下げなどを盛り込んだ税制改革法を成立させたが、所得税率の引き下げなどは25年末に終了するため、恒久化する方針である。また、法人税率は15％に引き下げ、接客業に携わる人々が受け取っているチップや、社会保障の給付金への課税の廃止などを行うとされている。さらに、キャピタルゲイン税の税率引き上げ回避や、反トラスト法の運用を緩和する可能性もある。ベンチャーキャピタルがより多くのスタートアップ買収を行い易くし、投資家への配当増加につなげる。さらに、歳出では、高齢者の公的医療保険や社会保障の削減は一切行わない方針である。住宅購入の支援は、住宅ローン金利の引き下げや、税制優遇措置などによって実施する。

25年前半の実施が予想される政策では、輸入品に対する10％の関税賦課、対中国への関税賦課のほか、移民の制限、環境、金融、ＡＩなどの規制緩和などが挙げられる。短期的に長期金利の上昇、ドル高が進み、25年の経済成長を抑制しよう。25年のインフレでは、ＰＣＥコアデフレーターが前年比で一旦上昇した後、ドル高等による財価格の下落やサービスコアの緩やかな伸び鈍化により、＋2％台前半に向けて低下するとみられ、実質ＦＦ金利の上昇による景気減速が続くと予想される。このため、失業率は上昇する可能性があり、労働市場の更なる軟化を回避するために、ＦＲＢは25bpの利下げを継続し、ＦＦレート誘導目標を3.5％程度に引き下げると予想される。

大統領がトランプ氏、共和党が上下両院で過半数を握る“トリプルレッド”となるが、経済成長やインフレ率を押し上げる大規模減税などは早くても25年10-12月期の開始となり、大部分は26年から効果が出始め、26年の経済成長やインフレを押し上げるとみられる。米国経済が25年にソフトランディングに成功するもとで、トランプ政権が減税政策を実施すれば、景気が過熱し、労働市場が逼迫することでインフレ率を高めるため、ＦＲＢは26年に大幅利上げを迫られる恐れがある。

３．欧州経済

景気の現状　～ドイツ経済の不振が響く～

2023年を通じてほぼゼロ成長での足踏みが続いたユーロ圏経済は、2024年に入って成長ペースがやや加速したが、早くも息切れ傾向にある。７～９月期のユーロ圏の実質国内総生産（ＧＤＰ）は前期比＋0.4％と成長ペースが加速したが、これはパリ五輪の特需でフランスの観光・消費需要が押し上げられたことや、多国籍企業の経済活動の影響で四半期毎の変動が大きいアイルランドの上振れが影響した。代表的な企業景況感であるユーロ圏の購買担当者指数（ＰＭＩ）は、５月をピークに改善モメンタムが急速に鈍化している。製造業の業況悪化が続いていることに加えて、これまで底堅さを保ってきたサービス業の業況改善にも翳りがみられる。

国別には、域内最大の経済大国ドイツの落ち込みに拍車が掛かっているほか、五輪特需剥落後のフランスにも勢いがない。他方で、欧州復興基金からの資金拠出継続と旺盛な旅行需要に支えられ、スペインやイタリアなどの南欧諸国が底堅い。ドイツの経済停滞の背景には、過去数年の高インフレや金融引き締めの余韻などの循環要因に加えて、エネルギーや人件費の高騰による産業競争力の低下、長年の財政緊縮による投資抑制やインフラ老朽化、煩雑な行政手続き、産業の新陳代謝や技術革新の弱さなどの構造要因が重石となっている。

この間、ユーロ圏の消費者物価は、エネルギーや食料品価格の沈静化を受け、上昇率の鈍化が進んできた。ヘッドラインのインフレ率は一時２％を下回り、変動が大きい食料やエネルギーなどを除くコア物価も２％台で推移している。サービス物価の高止まりが続いているものの、これは賃金交渉のタイミングの関係で、過去の高インフレが遅れて反映されたためだ。

中期的な物価安定の達成が視野に入ってきたことで、欧州中央銀行（ＥＣＢ）は６月に約５年振りの利下げを開始した。７月の追加利下げを見送るなど、当初は慎重姿勢を維持していたが、景気・物価指標の下振れを受け、９・10月は連続利下げに踏み切った。先行きの利下げ判断については、特定の政策パスを事前に約束せず、データに基づいて理事会毎に判断する従来の方針を堅持している。

景気の先行き　～米トランプ政権の通商政策次第で大幅下振れも～

先行きのユーロ圏経済は、インフレ沈静化と賃上げ加速を背景とした家計の実質購買力の回復と消費拡大、ＥＣＢの利下げ継続による金融環境の緩和と欧州復興基金の資金拠出継続による投資拡大などが景気回復を後押しするものの、世界経済の停滞持続や財政引き締めが重石となり、景気は力強さを欠く展開を想定する。景気や物価の下振れリスクの高まりを受け、ＥＣＢは中立金利（景気を過熱も抑制もしない政策金利の水準）を下回る水準まで利下げを継続する公算が大きい。ドイツ経済の低迷が響き、ユーロ圏の実質ＧＤＰ成長率は2024年に＋0.8％、2025年に＋1.0％と、潜在成長率を下回る成長にとどまると予想する。

米国の大統領選挙でのトランプ氏の勝利を受けて、ユーロ圏経済の下振れリスクが高まっている。トランプ氏は今回の大統領選挙で、中国に60％の高関税を、ユーロ圏を含む全ての輸入品に一律10～20％の関税を課す方針を示唆していた。こうした方針がいつ・どの程度実現するかは不透明だが、米国や中国向けの輸出依存度が高いドイツやイタリアを中心に、景気を下押しすることが予想される。

４．中国､アジア新興国経済

景気の現状 ～中国は景気下支え策に動くも具体性に乏しく､不透明感は払しょくできず～

中国の７-９月の実質ＧＤＰ成長率は前年同期比＋4.6％と前期（同＋4.7％）からわずかに伸びが鈍化する一方、前期比年率ベースでは＋3.6％と前期（同＋2.0％）から加速するなど底打ちしたとしている。このところの中国経済を巡っては、深刻化する不動産不況がバランスシート圧力を招くとともに、コロナ禍を経て若年層を中心とする雇用回復が遅れていることも重なり、家計消費をはじめとする内需が力強さを欠く展開が続いている。さらに、ここ数年の中国においては不動産投資が景気のけん引役となってきたなか、不動産不況を受けた投資鈍化の動きは固定資産投資の重石になるとともに、景気の足を引っ張る一因となってきた。こうしたなか、当局は９月末以降に景気下支え策を五月雨式に公表しており、この動きを反映して株式指数は大きく底入れするとともに、頭打ちが続いた企業マインドも底打ちするなど改善の兆しがうかがえる。なお、一連の景気刺激策については、ＰＫＯ（株価維持策）が株式指数の底入れを促す一方、当局は金融緩和と財政出動を通じた景気下支えを図る方針を示しているものの、その具体的な規模などについては不透明なところが多い。また、11月の全人代常務委員会で決定した「10兆元」の景気下支え策についても、地方政府の『隠れ債務』の圧縮を目的としたものであり、直接的な需要喚起に繋がるものではないことを勘案すれば、短期的な景気底入れが促されることは期待しにくく、景気動向を巡っても不透明感を払しょくできない状況にある。

中国景気に対する不透明感は、中国経済との連動性が高いＡＳＥＡＮ（東南アジア諸国連合）やＮＩＥｓといったアジア新興国景気の足かせとなる展開が続いている。なかでも製造業の企業マインドは景気減速を示唆する動きが続くなど財輸出の重石となっているほか、中国人観光客の戻りの遅れも相俟って外需の足かせとなっている。一方、ここ数年のアジア新興国では商品高や米ドル高を受けた自国通貨安に伴う輸入インフレが物価上昇を招く展開が続いたものの、商品高の一巡に加え、米ＦＲＢ（連邦準備制度理事会）の利下げ実施を受けた米ドル安も重なり、インフレ率は落ち着きを取り戻す動きをみせている。よって、アジア新興国のなかには中銀が景気下支えを目的とする利下げに動く流れもみられるなど内需を取り巻く環境は改善しており、底堅い内需が景気を下支えする動きがみられる。他方、インドでも昨年末以降のインフレは鈍化してきたほか、今年の雨季（モンスーン）の雨量は例年を上回るなど物価安定が進むことが期待された。しかし、異常気象の頻発を受けて足下では食料品を中心にインフレが再燃しており、祭礼シーズンの家計消費は力強さを欠く動きが確認されており、利下げ期待の後退も含め、先行きの景気に対する不透明感が高まることが懸念される。

景気の先行き ～アジアも米トランプ次期政権の動きに揺さぶられる可能性が高まっている～

中国では、当局による景気下支え策を受けて金融市場は活況を呈している。ただし、具体的な需要喚起に繋がる内容ではなく、早くも息切れが意識されるほか、追加対策を催促する様相をみせている。当局は今後も重要会議の度に景気下支えを意識させる動きを繰り返し行う可能性は高いと見込まれる。他方、足下の企業マインドは底打ちする動きをみせるが、『雇用なき回復』の様相を強めるなど雇用不安がくすぶる。足下の家計消費は当局が主導する買い替え促進などの動きが一時的な押し上げを促しているが、需要先喰いの域を出ないことを勘案すれば、先行きはその反動による下振れに注意する必要がある。また、規制緩和などを理由に一部の大都市では不動産市況に下げ止まりの兆しがみられるものの、多くの地方都市ではその兆しが出ておらず、人口減少に加え、若年層を中心とする雇用不安が需要の足かせとなる懸念もくすぶる。家計部門にとっては資産の７割を不動産が占めるなか、その市況低迷によるバランスシート調整圧力が家計消費の重石となる状況が続くことにも留意する必要がある。他方、米大統領選でのトランプ氏の勝利を受けて、同氏は中国からのすべての輸入品に60％の追加関税を課す方針を示しており、折しも欧米のみならず、新興国の間にも中国からの輸入増を警戒する向きが広がるなかで外需を頼みにした景気回復のハードルも高まることは避けられない。

米中摩擦の激化の動きは、ＡＳＥＡＮなどでサプライチェーンの見直しの動きを反映した投資流入などを促すことが期待される。さらに、中国企業も対米輸出の悪化をカバーすべくアジア新興国への輸出や生産拠点の移管を進めると見込まれ、短期的にみれば景気の下支えに繋がることが期待される。しかし、中国からの投資受け入れを巡っては、中国国内における過剰生産能力も影響して概ねすべての部材や素材を中国からの輸入によって賄う動きがみられるなか、中長期的にみればすそ野産業の『空洞化』を招くリスクに注意する必要がある。また、サプライチェーンの見直しを受けて米国向け輸出が拡大した場合、トランプ氏が攻撃の照準を合わせることも予想されるなど、思わぬ形で追加関税のリスクに晒される可能性にも留意する必要がある。他方、中国の内需低迷はアジア新興国にとって中国向け輸出の回復が遅れることを意味しており、外需の足かせとなる可能性がある。そして、米トランプ次期政権の政策運営は米ＦＲＢの政策運営に影響を与えるほか、米ドル高が再燃して資金流出圧力に晒されることも懸念されるなど、金融政策の手足が縛られる可能性にも要注意である。