インドを巡っては、2000年代以降の世界経済をけん引してきた中国経済の勢いに陰りが出るとともに、ここ数年の米中摩擦の激化やデリスキング（リスク低減）を目的とする世界的なサプライチェーン見直しの動きが広がるなか、中国に代わる成長センターになるとともに、生産拠点として期待する向きが強まっている。そうした期待に加え、モディ政権の下で進められてきた『メイク・イン・インディア』をはじめとする製造業をけん引役にした経済成長を目指す経済改革への期待も、海外からの直接投資の動きを後押ししていると捉えられる。ただし、４月から１ヶ月半に亘って実施された連邦議会下院（ローク・サバー）総選挙では、事前予想ではモディ政権を支える最大与党ＢＪＰ（インド人民党）をはじめとする与党連合（ＮＤＡ（国民民主同盟））の圧勝が予想されていたものの、現実にはＢＪＰは大幅に議席を減らしたほか、ＮＤＡ全体で辛うじて半数を上回る議席を維持するに留まるなど予想外の結果に終わった（注１）。よって、７月にモディ政権が公表した今年度（2024-25年度）本予算案では財政赤字の縮小を見込む一方、歳出面ではインフラや農村に加え、雇用やスキルアップ、中間層や中小・零細企業を強く意識した配分となるなど総選挙の結果が影響しているほか、税制改正では低所得者向けの減税を盛り込むなど与党連合内の友党に配慮せざるを得ない事情がうかがえる内容となった（注２）。金融市場においては上述したインド経済に対する期待に加え、３期目入りを果たしたモディ政権が経済成長の実現に向けて一段の改革に取り組むとの見方を反映して、主要株価指数（ムンバイＳＥＮＳＥＸ）は最高値を更新する動きをみせるなど活況を呈している。他方、昨年のインド株式市場を大きく揺さぶった新興財閥のアダニ・グループに関連する疑惑（いわゆる『アダニ問題』）を巡っては、先月に新たに同社と証券規制当局であるインド証券取引委員会（ＳＥＢＩ）のブチ委員長との間で利益相反が懸念される新たな疑惑が生じる動きもみられる（注３）。アダニに関する問題は個社の問題と捉えられるものの、財閥企業の在り方、とりわけモディ政権と近いとされる同社をはじめとする新興財閥の動向に影響を与える可能性に留意する必要がある。

なお、上述のように国内外からインド経済への期待は高まっているものの、そのＧＤＰ統計については基礎統計の乏しさも影響して景気実態を把握できていないとの指摘のほか、その正確性に対しても疑念が呈されるなど『ブラックボックス』化していると捉えられる。こうした事情を頭に入れておく必要があるものの、４-６月の実質ＧＤＰ成長率は前年同期比＋6.7％と前期（同＋7.8％）から鈍化して５四半期ぶりの伸びに留まり、一見すると頭打ちの動きを強めている。他方、足下の企業マインド統計（ＰＭＩ：購買担当者景況感）は好不況の分かれ目となる水準を大きく上回るとともに、ＧＤＰの半分以上を占めるサービス業を中心に堅調な動きが確認されており、こうした数字には違和感を覚えるのが実情であろう。これはインドの成長率は原数値に基づく前年同期比ベースの伸びのみが公表されており、足下の景気実感と乖離した数字になりがちとなることを念頭に置いてみる必要がある。よって、季節調整値に基づく前期比年率ベースの成長率を試算すると２四半期連続で＋９％を上回る高い伸びで推移しており、昨年後半にかけて拡大ペースが鈍化したものの、年明け以降は底入れの動きを強めていると捉えることができる。需要項目別の動きをみると、世界経済の減速懸念の高まりを反映して輸出は大幅に減少して景気の足を引っ張る一方、インフレ鈍化による実質購買力の押し上げを反映して家計消費が大幅に伸びているほか、対内直接投資の旺盛な流入も追い風に企業部門による設備投資も拡大しており、民間需要を中心とする内需が景気をけん引する動きが確認されている。さらに、民間需要を中心とする内需の堅調さを反映して輸入は大幅に拡大しており、その結果として純輸出（輸出－輸入）の成長率寄与度は前期比年率ベースで大幅マイナスとなっており、外需が景気の足かせとなっている様子がうかがえる。また、前年同期比ベースの成長率を巡っても、過去１年に亘っては各需要項目で説明ができない「不突合」による寄与度が大幅プラスで推移するなど『水増し』が懸念されたものの、４-６月についてはその寄与度が▲0.7ptとマイナスとなっており、そうした点でも表面的な数字と実感が乖離している可能性が考えられる。当研究所は先月に公表した定例の経済見通しにおいて今年度の経済成長率が＋7.0％になるとの見通しを示したものの（注４）、４-６月のＧＤＰが想定を下回る伸びに留まったことを反映してこれを＋6.7％に下方修正する。

一方、インドでは供給サイドの基礎統計が比較的整備されているなか、供給サイドからのＧＶＡ（総付加価値）を長らくＧＤＰ統計として扱ってきた経緯があり、モディ政権の下で需要サイドの統計が公表されるようになった後もＧＶＡの方が景気実勢に近いとの見方が根強く残っている。こうしたなか、このところはＧＶＡの伸びがＧＤＰの伸びを下回る推移が続いてきたものの、４-６月の実質ＧＶＡ成長率は前年同期比＋6.8％と前期（同＋6.3％）から伸びが加速しているほか、ＧＤＰ（同＋6.7％）をわずかに上回る伸びとなっており、足下の景気が比較的底堅く推移している可能性を示唆している。こちらについても季節調整値に基づく前期比年率ベースの成長率を試算すると、４-６月は＋10％を上回る高い伸びとなっている模様であり、企業マインド統計の堅調さを反映しているとみられるほか、足下の景気は底入れの動きを強めていると捉えることができる。分野別の生産動向を巡っても、家計消費をはじめとする内需の堅調さを反映して幅広くサービス業の生産が大きく拡大しているほか、製造業の生産も底堅く推移している上、企業部門による設備投資の活況やインフラ投資の進捗を反映して建設業の生産も旺盛な推移をみせている。他方、インドのＧＶＡを巡っては農林漁業の割合が依然として製造業の割合を上回るとともに、農村部の所得や食料価格の動向を左右するなか、今年は暑季に異常熱波が頻発した影響で農業生産に下押し圧力が掛かっている様子がうかがえる。気象局は今年のモンスーン（雨季）における雨量が例年並みとなるとの予想を示しており、農業生産の追い風になるとの期待が高まっているものの、豪雨による洪水が頻発する動きもみられるなかで農業生産に悪影響が出る可能性はくすぶる。その意味では、先行きについては供給力不足が景気の足かせとなり得ることに留意する必要があると捉えられる。

上述したように、足下の景気はインフレ鈍化による実質購買力の向上を追い風とする堅調な家計消費によって押し上げられる様子が確認されるなか、直近７月のインフレ率は前年に食料品をはじめとする生活必需品で物価上昇の動きが強まった反動も影響して前年同月比＋3.54％に鈍化しており、中銀（インド準備銀行）が定めるインフレ目標（４±２％）の中央値を下回るなど一見すると物価は落ち着きを取り戻している。金融市場においては中銀が利下げに舵を切るとの期待が高まっている様子がうかがえるものの、今年は暑季における異常熱波が頻発した影響で農業生産に下押し圧力が掛かっていることを反映して、足下では生鮮野菜や穀物の価格が再び上振れする動きが確認されており、家計部門にとっては食料インフレに直面する状況は変わっていない。中銀は先月の定例会合において引き締めを維持する姿勢をみせるとともに、中銀内ではコロナ禍を経てインドにおける自然利子率が上振れしており、利下げ余地の縮小を示唆する試算が示されているほか、足下では頭打ちしてきたコアインフレ率が底打ちに転じるなどインフレの再燃が懸念される動きもみられる。上述したように国際金融市場ではインド経済に対する期待の高さを反映して株価が上昇する動きがみられるものの、通貨ルピー相場については米ドル安にも拘らず最安値近傍で推移するなど輸入インフレ圧力が掛かりやすい展開が続いている。よって、中銀は先行きも引き締め姿勢を維持せざるを得ない状況が続くと見込まれ、緩和を期待した金融市場の活況は見直しを余儀なくされる可能性に留意する必要があると考えられる。

注１ ６月５日付レポート「インド総選挙､与党連合過半維持もBJP議席減､モディ政権とインド経済は」

注２ ７月24日付レポート「インド24-25年度本予算案､総選挙の結果が様々な面で影響」

注３ ８月13日付レポート「インド株を揺さぶった「アダニ問題」は新たな展開に」

注４ ８月19日付レポート「世界経済見通し（日米欧亜・2024年8月）」