ＥＣＢは６月に約５年振りとなる利下げを開始した後、７月は十分なデータが集まっていないことを理由に追加利下げを見送った。今後の利下げ判断は、「データ次第」、「会合毎に判断」、「特定の政策金利パスを事前に約束しない」方針を示唆している。７月理事会後の記者会見で９月の追加利下げの可能性を問われたラガルド総裁は、「９月に何をするかは大きく開かれていて、新たに入手するデータに基づいて判断する」と答えた。その９月理事会が来月12日に迫るなか、22日に発表された新たな情報やデータは区々ながら、25bpの追加利下げの可能性を示唆している。

７月のＥＣＢ理事会の議事要旨は、エネルギーを除く工業製品価格の上昇鈍化が一服しており、先行きのコア物価の一段の上昇鈍化には、高止まりするサービス価格が低下する必要があるとの認識を示した（図表１）。2024年中のインフレ率は現状程度の水準にとどまるとみられるが、物価見通しに対するリスク要因として、サービス物価の動向を挙げている。インフレ率の鈍化が緩やかにしか進まないため、理事会の政策対応が慎重になる理由として説明。政策金利を長期間抑制的な水準に維持し、景気を過度に冷え込ませないことも重要であるとも指摘。９月理事会が金融政策の引き締めの程度を再評価する良いタイミングであるとの認識を示した。

４～６月期のユーロ圏の妥結賃金は前年比＋3.6％と、前期に再加速した同＋4.7％から上昇率が大きく鈍化した（図表２）。賃金上昇率の鈍化を主導したのは、変動が大きいドイツの一時金。近年は一時金の支給割合が高まっているうえ、賃金協約の対象期間中に均して計上されるのではなく、支給されたタイミングで統計に計上されるため、妥結賃金データの大きな攪乱要因となっている。１～３月期にユーロ圏全体の計数を大きく押し上げた後、４～６月期には逆に下押しした。ドイツの一時金を除くユーロ圏の賃金はむしろ４～６月期に加速している。求人情報に基づくインディードの賃金トラッカーは、先行きの賃金上昇率の鈍化を示唆している。個別の労使交渉の結果を集計したＥＣＢの賃金トラッカーは、ドイツの一時金による振れが７～９月期の計数を再び押し上げた後、先行きの賃上げ鈍化を示唆している。ラガルド総裁も７月理事会後の記者会見で、「サーベイ調査、賃金交渉の頻度、賃金モデル、経験則の全てが2025～26年の賃上げ鈍化を示唆している」との認識を示した。

８月のユーロ圏の総合ＰＭＩの速報値は51.2と、過去２ヶ月の足踏み（６月：50.9→７月：50.2）から改善モメンタムが再加速した（図表３）。総合ＰＭＩを構成する２項目の内訳は、製造業の産出指数（製造業ＰＭＩの構成項目の１つ）が７月：45.6→８月：45.7と停滞が続いた一方、サービス業活動指数（サービス業ＰＭＩ）が51.9→53.3に再加速した。国別には、ドイツの製造業産出指数が42.5→42.9の不振が続くなか、サービス業活動指数も52.5→51.4と３ヶ月連続で改善モメンタムが鈍化。製造業の長引く不振がサービス業活動の足枷となりつつある。フランスの製造業産出指数も44.9→42.1と悪化が続いているものの、サービス業活動指数が50.1→55.0と改善が急加速し、全体の計数を押し上げた。パリ五輪による宿泊・飲食需要の増加がサービス業の改善を後押しした模様。サービス業の活動見通し指数が低下しており、五輪特需は長続きしない。五輪による一時的な上押しを除けば、７～９月期入り後のユーロ圏の景気回復の勢いはやや鈍っているものと判断される。６月の利下げ開始後も金融環境の引き締まりが続いており、７月のＥＣＢ理事会の議事要旨でも、旅行需要が今後も持続的に景気回復を支えるかに疑問を呈する声もあり、景気面からは追加利下げの必要性が増しつつある。

９月のＥＣＢ理事会までに公表される重要データとしては、８月のユーロ圏の消費者物価の速報値がある。原油価格の再上昇を背景にエネルギー価格が上振れしたことを理由に、７月のインフレ率が予想対比で上振れした。今後の物価動向の鍵を握るサービス価格の動向に注目が集まるが、８月はパリ五輪による宿泊費などの高騰が押し上げる可能性がある。この点、既報の８月ユーロ圏ＰＭＩ速報値での価格判断は区々。サービス業では投入価格の上昇モメンタムが鈍化した一方、産出価格の上昇モメンタムが再加速し、企業の価格支配力がやや改善した。全体ではエネルギー価格の沈静化と前年同月の裏が、ヘッドラインのインフレ率の再鈍化につながる公算が大きい。