欧州中央銀行（ＥＣＢ）は６月の理事会で約５年振りとなる利下げを決めた（図表１）。３月のスイス国立銀行（スイス中銀）、５月のリクスバンク（スウェーデン中銀）、前日のカナダ中銀に次ぐ先進国中銀の利下げとなる。エネルギー価格の高騰で一時は前年比で10％を超えたユーロ圏の消費者物価は、昨年10月以来、２％台半ばで推移している。変動が大きいエネルギーや食料などを除いたコア物価も、今年３月以降、２％台後半まで沈静化が進んできた（図表２）。これまでの利上げ効果の浸透でインフレ圧力が弱まり、中期的な物価安定の達成が視野に入ってきたことで、利下げを決断した。

ＥＣＢは利下げを見送った前回４月の理事会で、先行きの政策指針（フォワードガイダンス）を修正し、今度のデータ次第で金融引き締めの度合いを弱めることを示唆していた。そのうえ、「６月にはより多くのことを知るだろう」とのラガルド総裁の暗示的な発言やタカ派メンバーによる利下げ容認発言もあり、今回の利下げ開始は市場参加者の間で広く予想されていた。だが、足許でユーロ圏の景気や物価がＥＣＢの想定対比で上振れしており、先行きの追加利下げの判断については慎重とならざるを得ない。６月の理事会の声明文には、４月の声明文に盛り込まれた利下げ予告がなくなり、ＥＣＢは今後の利下げの是非を会合毎にデータに基づいて判断するとし、特定の政策金利の経路を事前に約束しないことを明言した。

ＥＣＢにとって誤算だったのは、６月の利下げ開始を強く示唆した後に発表された賃金や物価データが上振れしたことだ。６月の利下げ判断を決定づける筈だった１～３月期のユーロ圏の妥結賃金は、一時金の支払い時期が集中した影響もあり、前年比＋4.7％と昨年10～12月期の同＋4.5％から再加速した（図表３）。一部の欧州諸国では団体賃金交渉の頻度が２年や３年に１度しか行われないケースもある。最近の労使交渉では、過去数年の高インフレ率を遅れて反映する形で、高めの賃上げ妥結が相次いでいる。インディードの賃金トラッカーやＥＣＢが最近開発した賃金トラッカーは、先行きの賃上げ鈍化を示唆するが、ラガルド総裁は賃上げ抑制が2025年にずれ込む可能性も示唆しており、当面は賃金の高止まりが続くことが予想される（図表４）。５月のユーロ圏の消費者物価の速報値も、例年対比で祝日が多かったことによる旅行関連の上振れもあり、前年比＋2.6％と前月の同＋2.4％から再び加速した。

こうした賃金や物価の上振れを受け、新たに発表されたＥＣＢスタッフの経済見通しでは、2024年のユーロ圏の消費者物価が３月時点の＋2.3％から＋2.5％に、2025年が＋2.0％から＋2.2％に上方修正され、変動が大きいエネルギーや食料などを除いたコア物価も、2024年が＋2.6％から＋2.8％に、2025年が＋2.1％から＋2.2％に上方修正された（図表５）。ＥＣＢが中期的な物価安定と定義する２％を下回る時期も、３月時点の2025年７～９月期から2026年１～３月期に後ずれを見込む（図表６）。原油価格の想定上振れや、賃上げ加速が背景にある。利下げ決定との整合性を問われたラガルド総裁は、「これはスタッフ見通しであり、（金融政策を決定する）理事会の見通しではない」と苦しい抗弁を余儀なくされた。こうした物価見通しの上方修正からも、先行きの慎重な利下げが示唆される。

ラガルド総裁は理事会後の記者会見で、「利下げ後も政策金利の水準が中立金利（景気を後退も加速もさせない金利水準）を大きく上回る」と発言し、先行きの利下げ継続の可能性を示唆した。利下げ時期については明言を避けたが、質疑応答の中で「いつ利下げをするかについては、今日であろうと、夏の終わりであろうと、話すつもりはない」と発言。「夏の終わり」は４～６月期の賃金データが発表されるタイミングでもあり、おそらく意図せぬ形で次回７月の理事会での利下げ見送りの可能性を示唆したものとみられる。

総裁はまた、「通常の理事会よりもスタッフ見通しを発表する理事会の方がより多くのデータが入手できる」とも発言しており、賃金や物価を取り巻く不確実性の高さに鑑みれば、今後は四半期に１度のスタッフ見通し発表月（３月、６月、９月、12月）に追加利下げを決定する公算が大きい。これは過去のＥＣＢの利下げ局面とも整合的である。1999年にユーロ圏が発足して以来、大きな利下げ局面は、①2000年10月～2003年６月、②2008年７月～2009年４月、③2011年７月～2019年９月の３回ある。２回目は世界的な金融危機時の利下げ局面で、３回目は政策金利がマイナス圏にあり、利下げ余地が乏しかった局面で、何れも参考にならない。十分な利下げ余地があり、危機対応の緊急利下げ必要なかった１回目は、四半期に25ｂｐ程度の利下げペースだった。６月の利下げ開始後、四半期に１回程度の利下げを続け、年末までに下限の政策金利が3.25％に、来年末までに2.25％に達するのがメインシナリオとなろう。

利下げ開始を事実上約束していたこともあり、今回はタカ派メンバーの多くが利下げ開始を受け入れ、オーストリア中銀のホルツマン総裁だけが反対票を投じたとされる。ラガルド総裁はおそらく、タカ派メンバーの賛成を取り付ける代わりに、先行きの利下げ継続を明示的にコミットすることを断念したものと思われる。物価や賃金を取り巻く不確実性の高さを考えれば、これは賢明な判断と言える。このまま賃金やサービス物価の高止まりが続く場合、追加利下げを決めるのは今回以上に難しくなろう。ひとまず四半期に１回のペースでの利下げ継続を見込むが、年内２回の追加利下げに黄信号が灯りつつある。市場参加者の追加利下げ期待も後退している。年始には年６回程度の利下げが織り込まれていたが、６日の利下げ決定後は年内に追加で２回あるかどうか自信が持てなくなっている（図表７）。

今回の利下げ開始が広く予想されていたうえ、物価見通しの上方修正や利下げ予告がなくなったことを受け、外国為替市場では利下げ後にユーロ高が進んだ。ＥＣＢがＦＲＢに先んじて利下げを開始することでユーロ安が進み、輸入物価の上昇を通じてインフレリスクを高めるとの警戒感も一部にあったが、ＥＣＢは先行きも慎重な利下げを余儀なくされるとみられ、ユーロ安が一方的に進む可能性は低い。

なお、新型コロナウイルスの感染拡大時に導入したパンデミック資産買い入れプログラム（PEPP）については、既に新規の買い入れを停止しているが、７月以降は満期を迎えた債券の再投資を月額75億ユーロずつ減額し、年末までに再投資を完全に停止する方針。