金融市場

• 前日の米国株は上昇。ＮＹダウは+1.9％、S&P500は+2.6％、NASDAQは+3.4％で引け。ＶＩＸは31.4へと低下。
• 米金利カーブはツイスト・スティープ化。債券市場の予想インフレ率(10年BEI)は2.466％(+5.8bp)へと上昇。実質金利は1.539％(▲6.6bp)へと低下。
• 為替(G10)はJPYが最弱。USD/JPYは149に到達。コモディティはＷＴＩ原油が85.5㌦(▲0.2㌦)へと低下。銅は7562.5㌦(+24.0㌦)へと上昇。金は1657.0㌦(+15.3㌦)へと上昇。

経済指標

• 10月ＮＹ連銀製造業景況指数は▲9.1へと悪化し３ヶ月連続でマイナス圏推移。ＩＳＭ製造業景況感指数のウェイトを用いてＩＳＭ換算した数値は51.5と前月から2.9pt低下。内訳は生産（＋19.6→▲0.3）がマイナス転化、新規受注（＋3.7→＋3.7）は低水準横ばいであった。

注目点

• USD/JPYは150到達が目前に迫っている。報道によると政府は13日に１兆円程度の覆面介入を実施した模様だが、14日に発表されたミシガン大学消費者信頼感調査において消費者の予想インフレ率が上昇したこと等をきっかけに米長期金利に上昇圧力がかかるとUSD/JPYは再び上昇した。

• USD/JPYはいつ下落に転じるのか。結論を先取りすると、それはＦｅｄが利上げ幅縮小の地均しを開始する時であろう。ターミナルレート（政策金利の最終到達点）の予想がある程度固まってくると、米長期金利はそれに先んじて低下、日米金利差の拡大観測は一巡し、USD/JPYに下落圧力が生じると見込まれる。むろん為替は日米金利差だけで説明できないが、少なくとも今年のUSD/JPYが日米金利差との連動性を有してきた経緯を踏まえると、米長期金利の低下がUSD/JPY下落を促す可能性は高いと判断される。現在のところ利上げのコンセンサスは11月FOMCに75bp、12月FOMCに50bpとなっている。12月FOMCの50bpはやや怪しくなっているものの、仮にその通りになるならばＦｅｄ高官は12月FOMCに向けて利上げ幅縮小の妥当性やその根拠について説明するはずであり、その時にUSD/JPYが反転すると見込む。

• Ｆｅｄの政策態度を軟化させるのはもちろんインフレ指標である。その点、10月ミシガン大学消費者信頼感調査はやや失望的であった。中長期的な予想インフレ率の高止まりを嫌うＦｅｄは、人々の予想インフレ率を計測するにあたってミシガン大学消費者信頼調査を重視しており、特に「5-10年予想インフレ率」を注視しているとみられる。5-10年予想インフレ率は６月に＋3.1％を付けた後、９月は＋2.7％まで低下しＦｅｄを安堵させたとみられるが、10月は＋2.9％とぶり返しの症状が確認された。水準そのものは長期的にみて決して高いわけではないが、この間、人々の予想インフレ率に大きな影響を与えるガソリン価格が低下していたことを踏まえると、それ以外の要素が予想インフレ率に影響を与えた可能性があり、インフレの粘着性を印象付ける結果であった。

• 他方、パンデミック下に特有のインフレ要因は徐々に弱まっており、Ｆｅｄは安堵していると推察される。９月ＣＰＩではコア財価格の上昇鈍化が鮮明になった。サプライチェーンの修復が進み新車の供給制約が解消する下で、中古車価格が下落したこと等を背景にコア財は前年比＋6.6％までプラス幅が縮小している。2020年はサービスから財に需要が一気にシフトしたことで財価格に著しい上昇圧力が生じたが、そうした特殊要因が剥落していく下で、コア財価格は今後更なる鈍化が見込まれる。自動車以外の耐久消費財（家具、家電等）は需要の先食いが一部にあったとみられるため、需要そのものが落ち着くことで価格低下圧力が生じやすいだろう。

• 筆者は、コア財価格の低下が12月FOMCにおける利上げ幅縮小の一つの理由になり得ると判断している。また25日発表の８月ケース・シラー住宅価格指数が７月に続いて伸び率鈍化となれば、それも利上げ幅縮小の理由になり得ると考えられる。ＣＰＩにおいて約３割の比重を占める家賃が低下すればそのインパクトはかなり大きい。その他ではＰＭＩの調査項目である販売価格の低下も注目される。筆者の知る限りＦｅｄが注視しているかは公になっていないため、政策態度に与える影響は測りかねるが、９月総合ＰＭＩの販売価格は59.1へと低下しており、これも潜在的に利上げ幅縮小の理由になり得るだろう。Ｆｅｄは12月FOMCに向けて、これらインフレ指標の落ち着きに言及し利上げ幅縮小の地均しを始めるのではないか。その際のUSD/JPY反転を見込む。