日経平均株価は7月入り後に調整色を強め、28日には62,364円まで下落した。下落の背景と今後の見通しを整理する。

日経平均株価の下落を主導したのはＡＩ・半導体関連銘柄である。半導体製造装置、メモリ大手、電子部品メーカー、半導体部材を手掛ける化学企業、データセンター向けに電線等を提供する非鉄金属といった「つるはし銘柄」に加え、通信系投資会社の株価が軒並み急落した。これらは年初来の日経平均株価の急上昇を主導してきた銘柄であり、その反動が顕著にみられた。こうした構図は米国市場でも同様であり、世界の代表的な銘柄で構成されるＳＯＸ指数は６月に付けた高値から約25％の下落となっている（７月28日）。

他方、ＡＩ・半導体関連銘柄の構成比が相対的に小さいTOPIX、S&P500といった株価指数の下落は限定的である。日本では、これまでＡＩ・半導体関連銘柄に資金を吸い取られる形で下落してきた自動車が反転上昇基調にあるほか、金利上昇の恩恵が期待される金融株が底堅く推移している。また、いわゆる「ＳａａＳの死」の文脈で売られてきたＩＴサービス、ソフトウェア、SIer企業の株価が底打ち気配を強めている。その他では、製薬企業（ヘルスケア）も堅調に推移している。事実、ＮＴ倍率は日経平均株価が72,366円を付けた６月25日の18.0倍から７月28には15.7倍まで低下した。この間、日経平均株価は13.8％の下落に対して、TOPIXは1.3％の下落に過ぎない。

この間、ＡＩ・半導体の成長ストーリーを大きく揺るがすような材料は出ていない。中国の半導体製造装置（露光装置）の内製化、中国ＡＩ新興企業が発表した最新モデル「Kimi K3」が最先端半導体の需要を従来モデル対比で減らすとの観測が台頭したことは確かであるが、日本勢が手掛ける製品の主要ユーザーである米系テック企業のＡＩ投資計画が下方修正されるような事態は起きていない。

この点について、株式市場が織り込んできた業績拡大見通しが思いのほか慎重であったことを思い出したい。たとえば、ＳＯＸ指数の２年先ＰＥＲは直近高値を付けた６月時点で20倍程度に過ぎず、足もとでは15倍付近まで低下している。グロース株にありがちな「遠い将来の業績拡大」を織り込む株価形成ではない。それゆえに、ＡＩ・半導体株はバリュー株であるとの評価すらあった。日経平均株価に含まれるＡＩ・半導体株にも２～３年先のＰＥＲが20倍前後かそれ以下に過ぎない、或いは１桁の銘柄が複数ある。換言すれば、それら銘柄は将来的な減益が既に織り込まれていることになる。その点において、株価が2000年代初頭のＩＴバブル期と同じ軌道を描いて中長期的な下落を辿るとは考えにくい。