なお、敢えて「良くも悪くも」としたのは、５月22日に予定されている債券市場参加者会合の議論を踏まえて、６月の金融政策決定会合で日銀が国債買入れ減額の終了を決定したとしても、金利が低下しない可能性があるとみているためである。四半期ごとの国債買い入れ額は、2026年４～６月において約2.7兆円であり、今後も四半期ごとに2000億円ずつ減額されていき、2027年１～３月期に約2.1兆円となる計画が示されている。現在、それ以降の計画は示されていないが、長期金利上昇に配慮する意味もあり、２兆円程度の買入れが当分の間続くのではないか。これは市場参加者の共通認識に近い見方であろう。

政策金利見通しが２％超の水準に達した背景としては、賃金上昇を伴った形で物価上昇率が高まっていることが大きいだろう。2023年にベアがはっきりとした形で復活して以降、４年連続で賃上げが実現し、正社員の基本給に相当する概念である「一般労働者の所定内給与」は前年比３％で推移している（厚生労働省「毎月勤労統計」）。先行きはどうであろうか。連合が集計する2026年春闘賃上げ率（ベア相当部分）は５月12日時点で3.51％であり、ここから判断すると向こう１年程度は３％強の賃金上昇率が予想される。なお毎月勤労統計において、2025年２月～2026年１月の低調な伸びはサンプル要因であった可能性が濃厚である。

ここからの金利上昇要因として、「物価→賃金」という経路を想定しておきたい。改めて賃金上昇率（毎月勤労統計調査における一般労働者の所定内給与）について考えると、現在の３％の賃金上昇率は、２％の物価目標を念頭においた場合、整合的かつ理想的と言える。過去数年の賃金動向を巡っては、物価上昇を加味した実質賃金がマイナス傾向で推移し、大企業を中心に労働分配率が低下傾向にあることから賃上げが不十分であるとの評価が多いが、これ以上の賃金上昇率加速は物価上昇率を上振れ方向に脅かすことになりかねない。非常に悩ましい状況にある。

デフレ期における原油高は、交易条件の悪化による企業収益への圧迫がきつく、明確に賃金の下押し要因だった。価格競争が激しい環境下において、企業はコスト増を価格転嫁できなかったため、賃金がその犠牲になった。そのため、賃金と物価の相互刺激的上昇は観察されず、むしろデフレ的な色彩を帯びていた。他方、今次局面の原油高は賃金上昇を伴ったインフレ基調が存在する環境で発生しており、この点が決定的に異なる。また過去との変化において、労働者（組合）と企業の賃金を巡る考え方に微妙な変化が生じていることも重要であろう。平成年間においては、企業が雇用を守る見返りに、労働者が賃上げ要求を自粛する暗黙の協定が存在していた。それに対して過去数年は、若年層を中心に労働市場が流動化するもと、労使の関係がドライになっている印象を受ける。人手不足が深刻な企業ほど、物価高に応じた賃上げをする必要があり、これがマクロレベルの動きに発展すると、原油高が賃上げのドライバーになり得る。過去数年、連合が公表する「要求賃上げ率」は物価上昇率との比較でみて、著しく強気化している訳ではないが、実質賃金のマイナス傾向に業を煮やした労働者（組合）が2027年春闘に向けて要求賃上げ率を高めてくるようだと、いよいよ人々の予想物価上昇率が引き上がり、それが経済活動に組み込まれることで物価上昇率が上振れていく可能性がある。金利上昇要因として、今夏以降の物価情勢が賃金インフレを招くか否か意識しておく必要があろう。