金融市場

• 前営業日の米国市場は、S&P500が+0.4％、NASDAQが▲0.2％で引け。ＶＩＸは17.8へと低下。

• 米金利はカーブ全般で金利低下。予想インフレ率(10年BEI)は2.339％(▲3.9bp)へと低下。

実質金利は2.084％(▲6.6bp)へと低下。長短金利差(2年10年)は+46.7bpへとプラス幅縮小。

• 為替はUSDが中位程度。USD/JPYは145後半へと下落。コモディティはＷＴＩ原油が61.6㌦(▲1.5㌦)へと低下。銅は9577.0㌦(▲29.5㌦)へと低下。金は3226.6㌦(+38.3㌦)へと上昇。

経済指標

• ５月ＮＹ連銀製造業景況指数は▲9.2と４月から1.1pt低下。５月フィラデルフィア連銀製造業景況指数は▲4.0と不可解な落ち込みを示した４月（▲26.4）から持ち直した。ＩＳＭ製造業景況指数のウェイトを用いてＩＳＭ換算した数値は前者が51.1、後者が55.2となり両者の平均値は53.2となった。ここから単回帰分析により推計した５月のＩＳＭ製造業は53.9であった。全貿易相手国に対する10％関税、中国に対する大規模関税145％、自動車と鉄鋼・アルミニウム関税25％が発動済みであった一方、各国に対する相互関税の上乗せが90日間の停止措置中であったことから、一定の駆け込み需要もあり、企業活動は全体として底堅さを維持したとみられる。

• ４月米小売売上高は前月比＋0.1％となり市場予想を小幅に上回った。もっとも、ＧＤＰ個人消費の算出に用いられるコア小売売上高（除くガソリン、自動車、建材等）は前月比▲0.2％と減少したが、過去２ヶ月の高い伸びを均した３ヶ月平均値でみれば＋0.4％と堅調。３ヶ月前比年率では＋4.5％と、少なくとも４月の段階で個人消費の足取りは底堅かった模様。もっとも、この指標は過去分の大幅修正が頻繁に発生することから単月の速報値は相当な幅を持って解釈する必要がある。

• ５月ＮＡＨＢ住宅市場指数は34へと４月から６pt低下。住宅ローン金利が高止まりする中、住宅市場は中古住宅販売件数がリーマンショック時の大底圏まで落ち込むなど、かなり冷え込んだ状態にある。住宅着工件数も低水準にあり、新築住宅に対する需要も停滞していることが窺える。米長期金利が高止まりしていることを踏まえると、当面の住宅市場は弱さが残存する見込み。

注目点

• ５月15日の米金融市場では５月のＰＰＩが市場予想を下回ったことでインフレ警戒感が後退し、米国債金利はカーブ全般で大幅に低下したものの、名目10年金利は4.5％、名目30年金利は５％と節目の近辺にあり、上抜けが警戒される状況に変化はない。この間の長期金利上昇の背景にあったのは、拡張的な財政政策に対する懸念もさることながら、通商政策の不透明感緩和に伴うＦｅｄの利下げ観測後退であり、５月７日時点で３回強が織り込まれていた年内の利下げ回数は、５月16日日本時間早朝時点で２回強まで減少している。他方、インフレに対する警戒も燻ぶっていそうだが、債券市場参加者の予想インフレ率を映し出す10年ＢＥＩや５年先５年予想インフレスワップは不可解なほど安定している。関税インフレが一時的なものに終わる、或いは関税率そのものが引き下げられるとの予想形成があろう。中国工場から米国工場への生産移管などサプライチェーンの再構築に伴う持続的なインフレ圧力の発生は予想されていないと解せる。

• ５月ＦＯＭＣでパウエル議長は頑なに「様子見」を続ける姿勢を示した。６月や７月といった早期の利下げに距離を置く含意があったことは明白。通商交渉の帰趨を見極める他、（関税を睨んだ）駆け込み需要とその反動が混入していない「綺麗」なデータを積み上げてから政策判断を下すという算段であろう。そうであれば、早くても７月のデータを入手してからとなる。７月のデータが公表されるのは８月以降であるから、政策判断はジャクソンホールシンポジウムを通過した後の９月ＦＯＭＣが最も自然な流れになる。利下げ開始が早くても９月にずれ込むのであれば、年内の利下げは１回に留まる可能性も十分にある。

• そうした中、米10年実質金利は２％を超えた状態にあり、これは株式市場に打撃を与える警戒水域にあると判断される。S&P500の予想ＰＥＲは５月15日時点で21.6倍と、２月中下旬と同等の水準に回帰しており、ＰＥＲでみた株式の割高感は再び強まっている。ＰＥＲが既に解放記念日以前の水準に回帰していることは、株式市場が既に通商交渉の進展を「所与」にしつつあると読み替えることもできる。当面の米国株は、中国や英国以外の国々で通商交渉が一段と進展することで、マクロ環境（≒ＥＰＳ成長率）の見通しが明るくなる一方で、金融緩和に対する期待が剥落し、上値が重くなると予想される。