金融市場

• 前日の米国株は軟調。S&P500は▲0.0％、NASDAQは▲0.2％で引け。ＶＩＸは15.7へと低下。

• 米金利はツイスト・スティープ化。予想インフレ率(10年BEI)は2.160％(+0.6bp)へと上昇。
  実質金利は1.701％(+2.0bp)へと上昇。長短金利差(2年10年)は▲3.6bpへとマイナス幅拡大。

• 為替(G10通貨)はUSDが中位程度。USD/JPYは145近傍へと上昇。コモディティはＷＴＩ原油が75.9㌦(+1.4㌦)へと上昇。銅は9244.0㌦(▲16.5㌦)へと低下。金は2536.7㌦(+35.7㌦)へと上昇。

経済指標

• ７月米中古住宅販売成約指数は前月比▲5.5％と予想外に減少。前年比では▲4.6％となり、水準はリーマンショック後のボトムである2010年を明確に下回った状態にある。現在のところ住宅ローン金利の低下が販売増に寄与した形跡はみられない。

• 新規失業保険申請件数は23.1万件と前週比で概ね横ばい。失業率の更なる上昇を示唆するような一方的な増加は回避できている。

注目点

• 日本の７月鉱工業生産は前月比＋2.8％と２ヶ月ぶりに増産も、市場予想（同＋3.5％）や経産省予測値（同＋4.0％）を大幅に下回った。６月からの反発が鈍かった要因の一つは、供給側に問題を抱える自動車生産の弱さであり、この点はある意味で安心感がある。需要側に大きな問題が生じない限り、品質問題発覚以前の水準へと回復が見込まれることから、鉱工業生産全体としても増産が予想される。もっとも、株式市場との連動性が強い電子部品・デバイス工業の出荷・在庫バランスはこれ以上の改善が見込み難いところまで来ている。半導体関連銘柄が期待先行で買われる局面は既に終わった印象だが、ここからは業績をより慎重に見極める段階に移行するとみられる。

・鉱工業生産全体の方向感を決める自動車工業は、大手メーカーの工場稼働停止によって１・２月に垂直的落下（累積▲24.0％）を経験した後、大幅な振れを伴い回復傾向にあり、７月も前月比＋1.9％の増産であった。しかしながら、生産水準は依然として2023年10-12月期を約５％pt下回った状態にあり、増産の余地がある。自動車と並ぶ基幹産業である半導体関連については、電子部品・デバイス工業が同＋9.7％と大幅な増産であった。また生産用機械に分類される半導体製造装置は同＋30.2％と大幅な増産。このところ極端に振れが大きく基調が掴みにくいが、７月の指数水準179.2は2023年度下期平均の151.3を明確に上回っている。

・８月初旬に実施された生産予測調査に基づけば、製造工業の生産計画は８月が前月比＋2.2％、９月が同▲3.3％であった。経産省経済解析室が生産予測指数の上振れバイアスを補正した８月の予測値は同▲0.9％と減産示唆だが、この予測値はこのところの自動車生産の振れを上手くコントロールできていない可能性があり、予測精度が落ちている印象だ。注目の輸送機械工業の生産計画は８月に同▲0.7％、９月に同±0.0％と概ね横ばい。自動車工業は、品質確保を優先する動きから生産台数を抑制する動きが続く見込み。もっとも、やや長い目でみれば本格的な工場再開に加え、過去数年の世界的供給制約（半導体不足）によって積み上がった潜在需要を背景に息の長い増産が期待できる。自動車ローン金利の高止まりによって販売が頭打ちになっている北米市場では、９月に予想されるＦｅｄの利下げが追い風となろう。

・株式市場と関連の深い電子部品・デバイス工業の生産に目を向けると、上述のとおり８月の生産は前月比＋9.7％となり、前年比では＋20.4％と回復が明確化している。生産計画は８月に前月比＋5.7％となった後、９月は同▲3.6％と力強さに欠けるが、在庫調整の進展に鑑みると先行きは増産が予想される。この間、世界半導体売上高はノートＰＣやスマホの需要停滞が足かせとなっているものの、ＡＩ向け半導体の爆発的需要を追い風に前サイクルの頂点に近づいている。

・電子部品・デバイス工業の出荷と在庫に注目すると、８月は在庫が前年比▲26.2％と減少ペースが鈍化した反面、出荷が同＋15.4％と一気にプラス圏を回復したことから、出荷・在庫バランス（両者の前年比差分から算出）は＋41.7％と大幅に改善。３ヶ月平均では＋33.7％へと小幅に低下したものの、依然として高水準にある。

・ここで長期的に電子部品・デバイス工業の出荷・在庫バランスと日経平均株価が連動性を有してきたことを再確認したい。株価指数において半導体を直接手掛ける企業の存在感は必ずしも大きくはないが、半導体製造装置や化学品など「広義半導体」で見ればその存在感は大きく、結果的に日本株全体のうねりを作り出すという構図があると筆者は理解している。では、ここから出荷・在庫バランスが更に伸びを高めるかと言えば、恐らくその可能性は低い。

・先行きの出荷・在庫バランスを見極めるために在庫循環図の位置取りを確認すると、現在は右下領域（在庫減・出荷増）にあり、進路を「東（出荷増）」にとっている。過去の経験則に従えば、今後は出荷増に対応するための在庫積み増しによって右上領域（在庫増・出荷増）に向けて「北上」すると予想される。この時、在庫の増加が出荷のそれを上回る傾向にある（※在庫循環図のグラフは横軸が▲20から＋20、縦軸が▲50から＋50）。そのため出荷・在庫バランスは下方向に推移する公算が大きい。株式市場との関連で言えば、出荷・在庫バランスが上向きに転じている局面は、半導体市況に反転の兆しが見えてきた頃と一致し、関連企業の業績についてはダウンサイドリスクの後退と共に期待が膨らみ株価が大きく上昇する。まさに相場格言で言うところの「強気相場は悲観の中で生まれ、懐疑の中で育つ」状況と言える。それに対して出荷・在庫バランスが高水準にある現在の状況は「（強気相場は）楽観の中で成熟し」に近いものがある。しばらくは上値を追うと期待されるが、伸び率は縮小が予想される。