金融市場

• 前営業日の米国市場は、S&P500が▲0.1％、NASDAQが▲0.3％で引け。ＶＩＸは15.7へと低下。

• 米金利はカーブ全般で金利上昇。予想インフレ率(10年BEI)は2.392％(+2.0bp)へと上昇。実質金利は1.694％(+3.9bp)へと上昇。長短金利差(2年10年)は+53.2bpへとプラス幅拡大。

• 為替（G10通貨）はUSDが全面高。USD/JPYは146後半で一進一退。コモディティはＷＴＩ原油が64.1㌦(▲0.5㌦)へと低下。銅は9996㌦(▲130.5㌦)へと低下。金は3688.0㌦(▲7.5㌦)へと低下。

経済指標等

• ８月米住宅着工件数は前月比▲8.5％、130.7万件であった。３ヶ月平均では137.3万件と辛うじて増加基調を維持しているが、住宅ローン金利の高止まりなど住宅取得環境の厳しさを背景に力強さを欠いている。

注目点

• ９月ＦＯＭＣでは予想通り25bpの利下げが決定された。焦点となっていた50bpの利下げについては、トランプ大統領が送り込んだミラン理事のみが主張。トランプ大統領寄りとされ、次期ＦＲＢ議長の候補とされるボウマン副議長、ウォラー理事は25bpの利下げに賛成票を投じた。分裂は回避され、奇妙な安堵が広がった。パウエル議長は今回の利下げをリスクマネジメント、すなわち予防的利下げであると説明した。金融市場は株価堅調、金利小幅上昇で反応。ドル円は上下したものの、一日を通してみれば大きな変化はなかった。

• 注目の政策金利見通し、通称ドットチャートでは2025年末までに追加で２回の利下げ（25bp×２）、2026年、2027年にそれぞれ１回の利下げが示され、2028年末は据え置きであった。中立金利は３％で不変。なお、2025年のドットチャートで最低値（3.0％）を示したのはミラン理事である可能性が高い。トランプ大統領の苛烈な利下げ要求を代弁したようにもみえる。もっとも、2026年以降は中立金利も含めて極端な数値は示されておらず、ここにも奇妙な安心感を覚えた。

• 2025年については９名の参加者が３回の利下げを主張し、それが中央値となった。筆者の想定よりややハト派であるが、年内据え置きを主張する参加者が７名、累積２回の利下げ（年末時点で４％）に留めるべきという参加者が２名おり、票は割れていた。労働市場のデータが復活したり、インフレ率が上昇したりすれば、利下げ見送りが検討される可能性はあるが、それに至るにはデータの大幅な変化が前提となろう。

• 失業率は直近値の4.3％に対して、2025年末（４Ｑ）にかけて4.5％まで上昇した後、2026年末は4.4％、2027年末は4.3％と緩やかな低下が予想された。今後の追加利下げによって労働市場が急速な悪化を免れるという算段が背景にあるとみられる。パウエル議長は「最大雇用の責務に対するリスクが高まったことを認識する時」と利下げの理由を説明した上で、「労働市場はもはや堅調とは言えない」、「労働市場は軟化しており、これ以上減速させる必要はない」などと発言。また移民に関しては「労働市場の変化は主に移民に絡む変化による。ただ、全てが移民によるものではない」、「労働力需要は明らかに減速。供給よりも幾分急激な減少となっている」として、引き締め的な政策金利を中立金利に向けて調整していく構えを示した。

• 物価について、ＰＣＥデフレーターは2025年末が＋3.0％、2026年末が＋2.6％、2027年末が＋2.1％、2028年末が＋2.0％とされた。６月時点の予想に比べると、2026年の数値が0.2％pt上方修正された。この点、パウエル議長は「関税による物価上昇、今年および来年も続くと予想」として、関税が段階的に価格転嫁されるとの見通しを示した。一方でサービス価格の安定などに鑑みて「インフレが持続的となる可能性は弱まった」として、インフレによって身動きが取れなくなる懸念が和らいでいることを示した。2022-23年のように、景気が悪化しても高インフレが障壁となり利下げができない、という状況に陥るリスクは限定的と判断して良いだろう。

• 株式市場は９月ＦＯＭＣとその後の連続利下げを前提に上昇してきた。Ｆｅｄの情報発信が株式市場の期待を満たせず、株価が下落するリスクが相応に高いと警戒してきたが、年内３回の利下げの確度は高そうであり、その後も景気の下振れリスクが残存するならば、もう一段の利下げが正当化され易いだろう。筆者は来年前半に3.5％までの利下げがあると予想する。もっとも、金融市場（ＦＦ金利先物）は、2026年末にかけて３％を割れる水準まで利下げが進むことを織り込んできた。筆者の予想通り3.5％で利下げが休止されるならば、「物足りなさ」から株価が下落する可能性はある。