金融市場

• 前営業日の米国市場は、S&P500が+0.9％、NASDAQが+2.0％で引け。ＶＩＸは16.4へと低下。

• 米金利はカーブ全般で小動き。予想インフレ率(10年BEI)は2.412％(+1.0bp)へと上昇。
  実質金利は2.120％(▲1.2bp)へと低下。長短金利差(2年10年)は+33.3bpへとプラス幅拡大。

• 為替はUSDが全面高。USD/JPYは155半ばへと上昇。コモディティはＷＴＩ原油が73.8㌦(+0.6㌦)へと上昇。銅は8987.0㌦(▲108.0㌦)へと低下。金は2767.5㌦(+29.1㌦)へと上昇。

経済指標

• １月米ＣＢ消費者信頼感指数は104.1へと低下。期待（86.5→83.9）と現況（144.0→134.3）が共に軟化した。雇用統計の先行指標として注目される雇用判断ＤＩは＋16.2（12月＋22.2）へと低下したが、2024年10月の水準と同等であり、労働市場が急速に冷え込んでいる訳ではない。

• 12月米新築住宅販売件数は前月比＋3.6％、年換算69.8万件であった。中古住宅の在庫が充たされない中、新築住宅には一定の需要が流入しているとはいえ、住宅ローン金利の高止まりもあって一進一退の状況にある。

注目点

• 今年の米国株の下振れリスクとして、筆者は実質金利とＰＥＲの関係に注目してきた。株価下落を伴わずに乖離が収束するためには、①Ｆｅｄが緩和姿勢を強めるなどして実質金利が低下する、②ＥＰＳ（一株当たり利益）成長率以下の株価上昇によってＰＥＲが低下する、またはこの両者の組み合わせが必要となる。この乖離の行方について、Ｆｅｄの金融政策と中国発の生成ＡＩであるDeepSeekの登場を踏まえ展望していきたい。

• まず１月ＦＯＭＣ（結果判明は29日）について、政策金利は大半の市場関係者が据え置きを予想しており、筆者も同様。ＦＦ金利先物から逆算した利下げ織り込み度合いは３％未満に過ぎない。市場関係者の目線は３月ＦＯＭＣにおける利下げの有無に移っており、この点についてパウエル議長がどういった見解を示すのか注目される。現在のところ３月ＦＯＭＣ（19日）における利下げの織り込み度合いは27％、５月ＦＯＭＣ（７日）でも32％に留まっており、利下げ休止が中心的な見通しになりつつある。３月ＦＯＭＣまでには雇用統計とＣＰＩがそれぞれ２ヶ月分発表されるため市場参加者の予想は流動的になりそうだが、12月ＣＰＩがインフレ再燃の懸念を和らげる結果であったことに鑑みると、その流れが逆転しない限り、ＦＯＭＣの中枢メンバーが利下げに傾いてく可能性が大きいように感じられる。またトランプ大統領が関税の即時引き上げを見送ったことも一定の影響を与えるとみられる。

• こうした状況下、パウエル議長が利下げに前向きな発言をすれば、長期金利低下の余地は大きいと考えられる。その場合、現在2.1～2.2％近傍で推移する実質金利は、2025年も複数回の利下げが続くとの予想が支配的だった昨秋頃の水準、すなわち２％以下の領域に向けて低下が期待される。

• そもそも高ＰＥＲが許容されてきた背景として、利上げ期間中（2022年３月～2023年７月）ですら将来の利下げが強く意識されてきたことが大きかった。Ｆeｄが示すドットチャートは見通し期間の後半にかけて利下げが示唆される形状であったので、株式市場で利下げが前提にされるのにはそれなりの合理性があったと言える。例えばＦＦ金利（誘導目標レンジ上限）が5.00％に引き上げられた、2023年３月ＦＯＭＣで更新されたドットチャートは2023年末の中央値が5.25％、2024年末が4.375％、2025年末が3.25％と右肩下がりであった。現在、消滅しつつある「四半期ごとの利下げ」予想が復活すれば、実質金利は緩やかに低下するだろう。ＰＥＲとの乖離を埋めるには微々たる貢献であるが、それでも方向感は一致する。

• 生成ＡＩの登場が米国株全体のＰＥＲを押し上げてきたことも事実であろう。生成ＡＩの開発にあたって高性能半導体などハードウェアが必要になるという「実需」を伴っている点において「ＡＩバブル」という表現は馴染まないが、ＡＩ開発を直接手掛ける企業のみならず、電力やデータセンターを提供する銘柄群に物色の対象が広がる下、一部銘柄のＰＥＲが著しく跳ね上がっていたのは事実。そこに高性能半導体をさほど必要とせず、電力消費も大幅に抑制されると伝わっているDeepSeekが登場。それまでのＡＩ開発は高性能半導体の購買力と優秀な人材が欠かせないことから「資金力勝負」の色彩が強かったが、低廉モデルの登場によって、そうした思考様式の妥当性が問われるのは自然だろう。ＡＩ開発には高性能ＧＰＵの購入に巨額の資金力が必要となること等から、プレーヤーは資金力で圧倒的な優位性を有するごく一部の米国テック企業に限定されていたため、そうした銘柄群に資金が集中しＰＥＲが高まっていた。現時点ではDeepSeekに関する情報が少なく、伝わっている情報の真偽も不明であることから判断は難しいが、仮に米国製ＡＩモデルの優位性が失われるのであれば、実質金利から大幅に乖離したＰＥＲが低下を迫られる可能性は留意しておきたい。