金融市場

• 前日の米国株は軟調。ＮＹダウは+0.1％、S&P500は▲0.7％、NASDAQは▲1.1％で引け。ＶＩＸは33.6へと上昇。
• 米金利カーブはツイスト・スティープ化。債券市場の予想インフレ率(10年BEI)は2.318％(+4.7bp)へと上昇。実質金利は1.624％(+1.9bp)へと上昇。
• 為替(G10)はUSDが中位程度。USD/JPYは145後半へと上昇。コモディティはＷＴＩ原油が89.4㌦(▲1.8㌦)へと低下。銅は7596.0㌦(+17.5㌦)へと上昇。金は1678.7㌦(+11.4㌦)へと上昇。

注目点

• 13日に公表予定の９月米ＣＰＩを控えてＦｅｄの金融政策ならびに米金利・米国株の状況を整理する。

• 総合ＣＰＩの予想中央値は前月比＋0.2％、前年比＋8.1％と上昇鈍化見込み。それに対して食料・エネルギーを除いたコアは前月比＋0.4％、前年比＋6.5％と上昇加速が見込まれている。総合ＣＰＩは食料品が高止まりする反面、エネルギー価格の上昇が一服していることから鈍化傾向にあるが、それに対してコアＣＰＩは家賃や賃金の上昇を背景に高止まりしている。Ｆｅｄの金融政策を読む上でインフレの粘着力の重要性が増してきているため、現在、市場参加者の注目はコアＣＰＩに集中している。コアＣＰＩの数値が金融市場を動かすだろう。

• コアＣＰＩの上昇を牽引しているのは家賃と賃金。ＣＰＩで約３割の比重を占める家賃は、先行指標のケース・シラー住宅価格指数の上昇が抑制されていることを踏まえれば、2023年入り後は減速が見込まれるものの、当面は減速する気配に乏しい。また賃金は雇用統計の平均時給が前年比＋5.0％と高止まりしている。労働コストの増加分が広範な品目に価格転嫁され、サービス物価を中心にインフレ率を押し上げていることは論を俟たない。価格変動の鈍い品目に絞って算出した粘着価格ＣＰＩも上昇している。

• さて９月ＣＰＩはＦｅｄの金融政策と金融市場にどのような影響を与えるだろうか。もちろん結果は蓋を開けて見なければわからないが、よほどサプライズ的な結果にならない限りにおいて11月FOMCに与える影響は限定的であろう。11月FOMCは４会合連続で75bpの利上げが見込まれる。焦点は12月FOMC以降の利上げ計画に与える影響である。ＣＰＩが予想より低くなおかつコアＣＰＩの伸び率が鈍化すれば、12月FOMCにおける利上げ幅縮小が後押しされ、金利低下・株高の原動力になるが、反対に予想以上の伸びとなれば12月FOMCにおける５会合連続の75bpが意識されると同時にターミナルレート（政策金利の最高到達点）の予想値が引き上がり、金融市場は一層の混乱に直面するだろう。

• 現在のＦＦ金利先物から逆算すると2022年末に4.50％、2023年３～５月にかけて4.75％（0.25％刻み）までの利上げが織り込まれている。９月時点で６名のFOMC参加者が2023年末のＦＦ金利が５％になると想定していたことを踏まえると、ＣＰＩがインフレの粘着性を印象付ける結果となった場合、予想ターミナルレートが５％に達しても不思議ではない。

• こうした引締め警戒感は米国株にどう影響するだろうか。実質金利（債券市場ベース、10年）と予想ＰＥＲ（先行き12ヶ月）の関係に着目し、米国株（S&P500）の適正水準を探るため、グラフに2015年以降（週次）の実質金利と予想ＰＥＲをプロットした。現在の予想ＰＥＲ（15倍台半ば）は近似線の上方に位置しており、実質金利（1.6％）対比でＰＥＲが高い（≒割高）状態にあることがわかる。これは実質金利上昇にＰＥＲ低下（≒株価下落）が追い付いていない、或いは実質金利上昇が一時的であると株式市場参加者が見做している、のどちらかまたその両方と考えることができる。もちろん簡易的な線形関係のみでバリュエーション（ＰＥＲ水準）を語ることは自重すべきだが、金融引き締め観測の高まりなどからＰＥＲが近似線まで低下すると仮定するならば、その場合の水準は13.5倍程度となる。そこに現在の予想ＥＰＳである233を適用しS&P500の予想値を算出すると3150（10刻み）という数値が得られる（11日終値：3588）。景気後退懸念が燻ぶる下で予想ＥＰＳが頭打ち感を強めている現状に鑑みると、米国株の下振れリスクは大きいと判断せざるを得ない。