６月５日の筆者レポート「今年も膨らんだ５月の自社株買い　でも効果は逓減した印象」ではＰＢＲが１倍を上回っている状態での自社株買いが必ずしも効果的でないことに言及した（https://www.dlri.co.jp/report/macro/617783.html）。もちろん自社株買いによって①ＥＰＳが上昇するほか、②経営者が自社の内在価値に自信を持っていることを示すシグナリング効果が期待でき、その点において株価上昇を促す効果はある。とはいえ、たとえばＰＢＲ３倍の企業が実施する自社株買いは「簿価純資産1,000円分相当を、手元現金3,000円を使って買い戻す」ことに等しいため、必ずしも効率が良いとは言えない。

具体的数値を用いて確認しておくと、発行済み株式数１億、純資産1,000億円、ＢＰＳ1,000円、株価3,000円（ＰＢＲ３倍）という企業があったとする。その企業が300億円／1,000万株の自社株買いを実施した場合はどうなるか。発行済み株式数は9,000万株に、純資産は700億円にそれぞれ減少し、自社株買い後のＢＰＳは778円（700億円÷9,000万株）となる。株価が一定だとすると、ＰＢＲは3.86倍（3,000円÷778円）へと上昇する。つまり、自社株買いによってＰＢＲは上昇し、割高感が強まってしまう。手元現金の使途として、簿価純資産よりも高い価格で株式を買い戻すことは、株価対策として必ずしも効果的ではないことがわかる。

反対にＰＢＲが１倍を割れている企業の自社株買いは、簿価純資産よりも安い価格で自社株を回収することができる。したがって、自社株買いによってＢＰＳは増加し、株価が不変ならＰＢＲは低下する。株価を不変とすると、ＰＢＲでみた割安感は一段と強まるため、バリュー株として物色される可能性が高まる。そこにＥＰＳ拡大、シグナリング効果が加わり、首尾よくバリュー投資家の目にとまり物色対象となれば、株価はＰＢＲ上昇を伴って失地回復となる。

市場全体としてＰＢＲが低かった2023～2024年くらいまでは自社株買いの効果が強く発現した。2025年春はトランプ関税により先行き不透明感が強まるもとで、自社株買いが需給面でも安心感を与えた。しかしながら2026年は高水準の自社株買いにもかかわらず、相場全体を押し上げた印象が弱い。ＰＢＲ１倍割れの解消が進んできたことがその一因として考えられる。TOPIX採用銘柄上位1000社程度でみた「１倍割れ比率」は３割程度まで低下している。

Ｑが１を超えている企業は、株式市場が何らかの内在価値を見出し、資本ストックの再取得費用以上に評価していることを意味する。資本ストックの再取得費用とは、有形・無形資産の買取価格であると換言できる。したがって、企業価値を簿価ではなく時価基準で捉える考え方に近い。それは既存のブランド力や新製品・サービスの成長期待で変動する。反対にＱが１を下回っている企業は、経営環境の悪化などが織り込まれていることを意味する。もっとも、トービンのＱを数値化することは困難であるから、実務的にはＰＢＲが代理指標として用いられる。ＰＢＲの分母である一株あたり純資産は可視的な簿価である。

したがってインフレ下でＰＢＲが１倍を有意に上回っていると、企業行動としては自社株買いに対して設備投資の合理性が高まっていくと判断される。最近、工作機械受注高が上向くなど設備投資の加速を示唆するデータがある背景には、こうした経営判断があるのかもしれない。設備投資が加速すれば、株価上昇のバトンはＡＩ・半導体から資本財メーカーに引き継がれることが期待される。そう考えるのは早計だろうか。

「半導体でほぼ説明可能」と言われる日経平均株価の軌道は、機械受注統計の機種別統計における「電子計算機等」の受注額と見事に一致している。ここには半導体製造装置が含まれるほか、データセンターやサーバー関連設備などが含まれることから、まさに株式市場の中心的な銘柄の受注動向が示されている。株価との連動性が強いのは、ある意味で当たり前かもしれない。今後、ＡＩ関連需要が鈍化した場合に株価は調整を迫られそうだが、半導体以外の業種で設備投資が底堅く推移していれば、資本財メーカーを中心に株価は持ち堪えるのではないか。