金融市場

• 前営業日の米国市場は、S&P500が▲0.1％、NASDAQが▲0.7％で引け。ＶＩＸは16.9へと上昇。

• 米金利はカーブ全般で金利低下。予想インフレ率(10年BEI)は2.340％(▲1.6bp)へと低下。

実質金利は1.891％(+0.7bp)へと上昇。長短金利差(2年10年)は+66.8bpへとプラス幅拡大。

• 為替（G10通貨）はUSDが全面安。USD/JPYは153前半で推移。ＷＴＩ原油は65.4㌦(+2.2㌦)へ上昇。銅は13618.0㌦(+531.5㌦)へ上昇。金は5318.4㌦(+14.8㌦)へ上昇。

注目点

• 筆者が日本経済と株式市場の行方を読む上で定点観測している日本の鉱工業生産は2025年12月に前月比▲0.1％と概ね横ばいであった。市場予想（同▲0.4％）に対しては若干強め、経産省の予測補正値（同▲0.6％）に対しては上振れた。減産は、生産用機械工業、化学工業（除く無機・有機化学工業・医薬品）、パルプ・紙・紙加工品工業など７業種。増産は、汎用・業務用機械工業、電気・情報通信機械工業、自動車工業など７業種。鉄鋼・非鉄金属工業は横ばいであった。

• １月初旬に実施された生産予測調査に基づけば、製造工業の生産計画は１月に前月比＋9.3％となった後、２月は同▲4.3％と均してみれば、大幅な増産が見込まれている。経産省経済解析室が生産予測指数の上振れバイアスを補正した予測値でみると、１月の生産は同＋7.2％と急増する見込みである。２月の減産見通しを踏まえても、３カ月平均値は緩やかに持ち直していく公算が大きい。生産活動全体の方向感を決める輸送用機械工業は１月に同＋23.2％となった後、２月は同▲3.0％の減産であり、均してみて著しい増産計画になっている。12月の実現率が＋0.7％、1月の予測修正率が＋1.8％であることを踏まえると、計画の確度は高い。

• ちなみに鉱工業生産指数は生産の「数量」に重きを置いて生産高を計測する統計であり、「付加価値」を直接捕捉する性格のものではない。例えば、高付加価値を狙った品質向上によって生産数量（あるいは重量）が減少する場合、鉱工業生産統計はそれを減産と見做し、付加価値を過小評価してしまうこともある。したがって、鉱工業生産統計が示すほど日本経済（製造業）の付加価値創出力が停滞していない可能性を念頭に置く必要がある。事実、過去数年は付加価値の合計である実質ＧＤＰと鉱工業生産指数の水準・方向感の乖離が大きくなっている。

• 株式市場における重要度が高い半導体関連については、電子部品・デバイス工業が前月比＋2.6％の増産となった。ＩＣの増産は一服感がみられる一方で、コンデンサや電子回路基板などで増産の動きがみられる。この間、生産用機械に分類される半導体製造装置は復調の気配が強まっており、11月に同＋21.8％と急増した後、12月は▲14.4％の減産となったものの、３ヶ月平均値では＋1.1％と増加している。

• 電子部品・デバイス工業の動向を仔細にみると、12月は出荷が前年比＋10.6％と２桁の増加となり、在庫は同＋5.9％に留まったことから、出荷・在庫バランス（両者の前年比差分から算出）は＋4.7ptへと上昇した。３ヶ月平均でも＋4.9ptとプラス圏を維持しており、製品需給の安定化が示唆されている。

• ここで長期的に電子部品・デバイス工業の出荷・在庫バランスと、日経平均株価が連動性を有してきたことを再確認したい。株価指数において半導体を直接手掛ける企業の存在感は必ずしも大きくはないが、半導体製造装置、電子部品、化学品など「広義半導体」で見ればその存在感は大きく、結果的に日本株全体のうねりを作り出す構図があると筆者は理解している。

• 先行きの出荷・在庫バランスを見極めるために在庫循環図の位置取りを確認すると、直近12ヶ月は、右下領域（在庫減・出荷増）から左下領域（在庫減・出荷減）へと逆走した後、中心点付近で渦を描いてきたが、最近は右方向への動きが明確化している。過去の経験則に従えば、今後は右上領域（在庫増・出荷増）に向けて歩み出すと予想される。こうした動きは半導体関連銘柄が主導してきた現在の株価上昇を正当化する。