下期の利益計画下方修正

足元の経済動向について、筆者は非常に危機感を抱いている。背景には、景気の先行きを移す鏡とされる株価の下落速度が非常に大きかったことがある。

こうした状況は、すでに企業業績の計画にも影響が出ている。事実、９月短観の経常利益計画を見ると、大企業の今年度下期が下方修正されている。中でも製造業のうち加工業種の下方修正幅が大きいことからすれば、半導体を中心とした部品不足の影響が大きいことが推察される。

また、経済成長率が鉱工業生産の変化率と関係が深いことから見れば、日本経済は 2021 年７－９月にマイナス成長に転じる可能性も出てきた。実際、2021年９月分における生産予測指数の経産省試算値を基に、2021年７－９月期の前期比を機械的に計算すると、前期比▲2.1％とマイナスに転じると試算される。

この結果に基づけば、2021年４－６月期にプラス成長に転じた経済成長率が７－９月期はマイナスに転じる可能性もあり、非常に厳しい状況といえる。

景気後退の判断がこれから盛り上がるかも

一般的に、景気がピークアウトしたことを簡便的に判断するには、経済成長率が２期連続でマイナスになったか、もしくは景気動向指数の一致ＣＩや鉱工業生産がピークアウトしたか、等により判断される。

一方、景気の現状を示す代表的な指標とされる一致ＣＩ・鉱工業生産指数とも今年４月をピークに低下基調にあることからすると、今後もこの環境が続けば、景気後退時期に関する議論が盛り上がることになろう。ただ、そもそもこうした判断はあくまで目安にすぎず、経済成長率や鉱工業生産、一致ＣＩ等の動向を見ているだけでは、景気の正確な転換点は決められない。

そこで以下では、実際に政府が景気の転換点を判断する際に用いる手法を簡便的に再現することにより、いわゆる「景気の山」が事後的に判定される可能性があるかについて検討してみる。

2021年５月が景気の山となる可能性

正確な景気の山谷は、政府の景気動向指数研究会によって、ヒストリカルＤＩ（以下ＨＤＩ）を計算して決められる。ＨＤＩはＤＩの一致指数として採用されている10系列の山谷を決定し、景気拡張期は＋、後退期は－に変換して新たにＤＩを作り直すことにより求められる。そして、ＨＤＩが 50％を切る直前の月が景気の転換点となる。

なお、各指標の山谷は、全米経済研究所（ＮＢＥＲ）が開発したブライ・ボッシャン法という手法を用いて設定される。この手法では、３種類の移動平均をかけたデータについて検討を行い、①山やその後のデータの値より高いこと（谷はその逆）、②山や谷が系列の終了時点から６か月以上離れていること、③山と山、谷と谷が 15か月以上離れていること、④山と谷が５か月以上離れていること、等の条件を考慮して山谷が確定される。このため、実際の景気の山・谷は、発生してからかなりの期間をおいて十分なデータが得られたところで決定されることになっている。

そこで、今回の局面について簡便的にＨＤＩを推定してみた。一致指数を構成する10の系列を見ると、今後のデータ次第ではあるが、営業利益以外の９系列が 2021年７月までに山をつけたと事後的に判断される可能性がある。そして、2021年５月に10系列のうち過半数の６系列が山を付けたと事後的に判断される可能性があることからすれば、日本経済はＨＤＩが50を下回る前月となる可能性のある 2021年５月が景気の山となり、翌６月期から景気後退局面入りと機械的に判断される可能性がある。

景況感の観点からは景気後退の認定は微妙

ただ、政府の公式な景気動向指数研究会で景気の山谷を設定するに当たっては、ＨＤＩの試算に加えて、①転換点を通過後、経済活動の拡大（収縮）が殆どの経済部門に波及・浸透しているか（波及度）、②経済活動の拡大（収縮）の程度（量的な変化）、③景気拡張（後退）の期間について検討する。併せて、念のため、参考指標の動向が整合的であるかどうかについても確認する。

そこで、これらについても具体的に見てみると、波及度については依然として営業利益が拡大及を続けている。また量的な変化については、一致ＣＩが 2021年４月の直近ピークから 2021年８月の直近ボトムまで▲3.8％程度の低下にとどまっている。一方、参考指標の動向として日銀短観の業況判断ＤＩを見ると、全規模全産業ベースで現状判断ＤＩは 2021年９月調査まで上昇を続けているが、先行きでは低下が見込まれている。

したがって、これらの指標の動向を勘案すれば、機械的に判定したHDIが50％を下回っても、景気の波及度や量的な変化といった観点からとらえると、2014 年４月～2016 年２月までＨＤＩが 50％を割ったのに景気後退と認定されなかったこともあり、今回も景気後退局面入りと最終的に判断されるかは微妙な状況と判断できよう。ちなみに、今後の景気が更に悪化し、2021年５月が景気の山となれば、一旦2020年５月に景気の谷をつけている可能性が高いため、今回の景気拡大局面は12か月となり、第８循環と第13循環で記録した戦後最短の景気回復 22か月を更新することになる。

なお、足元の景気動向に関しては、行動制限緩和に伴いサービス関連産業を中心に回復が期待されているが、景気の転換点を判断する景気動向指数の一致指数の過半は製造業関連の指標で占められていることには注意が必要だろう。

特に、最大の輸出先である中国経済に関しては、このままいけば不動産セクター調整や環境対応に伴う官製不況により景気後退に陥る可能性があり、日本の生産活動の足を引っ張るとみられる。また、原材料価格の高騰についても、産油国の増産合意がなければ、輸入依存度の高い日本経済の足を引っ張る可能性が高い。従って、国内の感染再拡大のリスクも併せて、今後の海外経済の動向次第で日本経済の景気後退局面入りの可能性が高まれば、岸田政権が掲げる再分配どころではなくなる可能性もあろう。岸田政権の経済政策の行方を見るうえでも、今後の景気動向からは目が離せない。