金融市場

• 前日の米国株は下落。S&P500は▲0.1％、NASDAQは▲0.4％で引け。ＶＩＸは13.5へと上昇。
• 米金利はベア・フラット化。予想インフレ率(10年BEI)は2.345％(+2.3bp)へと上昇。実質金利は1.867％(+1.0bp)へと上昇。長短金利差(2年10年)は▲39.1bpへとマイナス幅拡大。
• 為替(G10通貨)はUSDが中位程度。USD/JPYは150半ばへと上昇。コモディティはＷＴＩ原油が78.7㌦(▲1.2㌦)へと低下。銅は8542.5㌦(+39.0㌦)へと上昇。金は2126.3㌦(+30.6㌦)へと上昇。

注目点

• 「実質ＧＤＰ成長率が２四半期連続でマイナスなのに、なぜ株価は高いのか」という頻出の疑問がある。これに対しては「脱デフレによって、金額ベースで経済活動を捉える名目ＧＤＰの拡大が続いているため」という模範解答があり、現在の株高もこれで基本的には説明可能と考えられる。実際、名目ＧＤＰとＥＰＳ（一株当たり利益）は長期的に連動性を有しており、当然のことながら株価も連動する。かなりの幅を持つ必要はあるものの、長期的な関係に基づけば３％の名目成長率に対して８％程度の株価上昇が整合的な数値となっている。デフレ期にはインフレの追い風が止むことで、名目ＧＤＰは停滞しＥＰＳ拡大の足かせとなったが、現在はインフレを追い風に名目ＧＤＰは600兆円近くまで拡大し、それを横目にＥＰＳも増加基調にある。予想ＥＰＳはTOPIXが向こう２期において７～９％程度の増加、日経平均が11～13％程度の増加となっている（Bloomberg集計）。

• このように金額ベースで経済活動を捉える名目ＧＤＰが拡大するのをよそに長期金利は０％台後半と極めて低い水準で抑制されている。長期金利が（予想）インフレ率＋（予想）実質成長率で決まるとすれば、その水準は自ずと名目ＧＤＰ成長率（≒インフレ率＋名目ＧＤＰ成長率）に近い数値となるはずだが、日銀の金融緩和によってリスクプレミアムが抑制されていること等から大幅に下方乖離している。これは投資家にとって「おいしい」状況と言える。というのも、マクロ的にみれば名目ＧＤＰ成長率に近い収益機会が豊富に存在するにも関わらず、それ以下の金利で資金調達が可能になるからだ。実物投資であれ証券投資であれ、投資家が報われ易い状況と言える。

• そこで名目ＧＤＰ成長率と長期金利の差をとった数値と株価上昇率の関係に注目すると、３％に対して整合的な株価上昇率は20％強となる。上述の名目ＧＤＰ成長率と株価上昇率の関係に比べて傾向線の傾きが急になるのは「おいしさ」の度合いがより強く関係していることを物語っていよう。

• それらを踏まえた上で金融政策に目を向けると、日銀は３月か４月にマイナス金利解除を決断した後、短期金利は（筆者は当分の間据え置きを予想だが）緩やかにしか上昇させず、長期金利については、ＹＣＣという枠組みが残存するかは別としても、長期国債の買入れは継続する公算が大きく、金利が「非連続的」に「どんどん」上がっていく姿は想像しにくい。名目ＧＤＰ成長率が長期金利を上回る状態が大きく崩れてしまうなら話は変わってくるが、当分の間は現在の構図が続くだろう。