11月のユーロ圏の消費者物価の下振れとＥＣＢ内でタカ派のシュナーベル理事が追加利上げを選択肢から除外したことを受け、市場参加者の間では最近、ＥＣＢが来年の早い段階で利下げに転じるとの見方が広がっていた。金融市場は現在、来年３月の利下げ開始と年末までに150bpの利下げを織り込んでいる。こうしたなかで行われた12月のＥＣＢ理事会では、10月に続く政策金利の据え置きが確実視されるなか、早期の利下げ開始を示唆する総裁発言や声明文の変更があるか、先走り気味の市場の期待修正が行われるかに注目が集まった。理事会の結果は、予想通りに政策金利が据え置かれ、下記の通り、利下げ開始時期に関する言及や声明文の内容は変更されなかったが、インフレ率の評価に関する表現を物価安定の達成に自信を深める内容に変更した。

同時に発表されたＥＣＢスタッフによる景気・物価見通しでは、前回９月時点の見通しと比べて、2023・2024年の実質ＧＤＰ成長率を下方修正（2023年：＋0.7％→＋0.6％、2024年：＋1.0％→＋0.8％）、2023・2024年の消費者物価（2023年：＋5.6％→＋5.4％、2024年：＋3.2％→＋2.7％）、変動の大きいエネルギーと食料を除いた米国型コア消費者物価（2023年：＋5.1％→＋5.0％、2024年：＋2.9％→＋2.7％）を下方修正し、新たに公表した2026年の消費者物価を＋1.9％と中期的な物価安定である２％を僅かに下回ると予想する（図表１）。四半期毎の消費者物価の見通しでは、２％の達成時期は2025年７～９月期と前回見通しから不変だが、そこに至る物価パスについては2024年を通じて下方修正した（図表２）。

ラガルド総裁は理事会後の記者会見で、今回の理事会では利下げについての議論をしなかったことを明かし、「賃金上昇率はまだ鈍化しておらず、インフレに対する防御を下げてはならない」、「2024年前半は政策に関連した経済データをとりわけ多く入手できる」と発言、金融市場で広がる早期の利下げ観測を牽制した。早期利下げ観測を高めた11月の消費者物価は、一過性の要因によって押し下げられた可能性があるうえ、エネルギー価格の反動減による下押しは来月以降半減する。筆者は来年３月の利下げ開始と2024年中に150bpの利下げを織り込む金融市場は前のめり過ぎると考えており、年明け以降の賃金交渉や賃金関連のデータを確認した後、４～６月期中の利下げ開始とそれ以降の各四半期で25bpの利下げを継続する（2024年中に75bpの利下げ）と予想する。

理事会はまた、コロナ危機対応で開始したパンデミック緊急資産買い入れプログラム（PEPP）の再投資（満期を迎えたＥＣＢの保有資産と同額を別の資産に再投資する）を段階的に縮小することを決定した。ラガルド総裁は最近、PEPPのフォワード・ガイダンスを近い将来に見直す可能性があると言及していた。従来は「少なくとも2024年末まで再投資を継続する」としていたが、新たなガイダンスでは「2024年前半は再投資を全額継続するが、2024年後半に月平均75億ユーロずつの段階的な縮小（テーパリング）を開始し、2024年末までに完全に終了する」方針に変更した。利下げ開始後もPEPPの再投資を継続すれば、ＥＣＢはアクセルとブレーキの両方を同時に踏むことになる。PEPPの再投資停止が前倒しされたのは、利下げ開始に向けた布石と考えることもできる。

再投資停止後のイタリア国債の需給悪化に注意が必要となる。財政ファイナンスが禁じられているＥＣＢは、ユーロ圏各国の国債を経済規模に準じた割合（資本金クオータ）で購入することが義務づけられている。PEPPについてはある程度の柔軟性が認められているため、通常決められた以上の割合でイタリア国債を購入してきた。そのため、資産買い入れの開始時点で５％程度だったＥＣＢ（イタリア中銀）によるイタリア国債の保有割合は現在25％以上に達している。PEPPの再投資が終了し、ＥＣＢがイタリア国債の買い支えが出来なくなると、需給悪化を通じてイタリアの国債利回りに上昇圧力が及びやすくなる。